燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

先前寫過一篇文章，大略的討論了原物料價格對金洲獲利的影響，大致結論是當己內醯胺(CPL，製造尼龍絲的重要原料)價格走升，金洲毛利率就會走降，CPL價格走降，毛利率就會走升。當時只談到對毛利率的影響，並不夠全面，而且只以年為單位，也不夠詳細。現在這篇文章讓我們試著放大一些細節，更詳盡的討論這個議題。

首先，我們再來比較一下CPL價格對金洲毛利率的影響，只不過這一次我們看的不是年報數字，而是季報，如下面兩張圖所示。

下表為新巨(2420)自民國90年以來，關於員工薪資福利以及員工生產力的統計分析，資料來源為公司歷年年報，薪資包含勞健保、退休金以及其他福利費用。由於101年之後實行IFRS新會計準則，所以閱讀此表的時候基本上以101年為界分為兩部分，101年之前為舊制會計準則，這裡採用的是個體報表數字。101年之後為IFRS新制準則，採用合併報表數字。

假設有A、B兩家公司，某年A公司年營收400萬，毛利率10%，毛利40萬。B公司年營收100萬，毛利率40%，毛利也是40萬。在其他條件都相同的情況底下，哪一家公司更值得投資？

我的答案是B。原因如下：

先前寫過一篇關於南染(1410)的文章，主要是以合併報表的數字分析，同時對於染整本業做了一些評論，但是卻沒有對於佔營收超過一半的子公司，南岩半導體，做分析和評論。當時本來是想再寫一篇文章探討南岩半導體，後來因為注意力都放在新巨(2420)這家公司身上，就一直擱置這篇早該完成的文章。直到最近有網友提醒我，應該分析一下南岩半導體，對於南染的研究才算比較完整，我才趕緊動筆完成這篇文章。這就是寫部落格的好處，會有熱心網友push，讓我不至於一直偷懶。

南染子公司，南岩半導體，是一家專業的通訊半導體封測廠，和母公司染整本業完全不相干，又沒有上市櫃，所以能夠找到的資料非常有限。我只能盡量就公司財報公開的資訊來探討。首先，南染的組織結構相當單純，底下就只有南岩半導體一家子公司，如下圖。

湯石照明(4972)在一年多前進入我的雷達範圍之後，我做了一些分析，並持續追蹤。去年初差點在32元左右的價格納入我的長期投資組合，最後還是踩了剎車，部分原因我記錄在這篇文章裡面。後來2015Q4財報出爐之後，不得了，eps 1.35元創下單季歷史新高，毛利率也大幅提升，股價立刻大漲至43元左右。當時市場一片看好，新聞媒體紛紛報導，連我也覺得有些可惜，怎麼沒有早點買進。然而就在大家一片看好之際，後來的發展卻不如預期，去年7月份月營收跌破一億關卡之後，至今都還沒能再度站回去。市場當然也毫不留情，股價一路從43元左右的高點，下滑至昨天收盤的33.9元，跌幅超過20%。就在善變的市場先生開始看壞這家公司的時候，湯石又再度進入我的雷達範圍了。

先姑且不論我先前那篇文章提到的疑慮，單純先看湯石現在的價格，真的蠻有吸引力的。本益比不到9倍，現金股息殖利率超過8%，市值僅僅是EBITDA(未計利息、稅項以及折舊攤銷前的盈餘)的5.2倍。若以購併企業的角度來看，這個比值一般都介於5~10倍，湯石的數字位於區間下緣，算是相當便宜。再看看過往營運紀錄，近三年eps 從2013年的2.12元，大幅成長到2015年的3.8元，ROE從8.4%提升到12.7%，過去五年平均每年帶回超過1.2億元的自由現金流 ，滿手現金又零負債，怎麼看都覺得市場先生開的價格相當便宜。且湯石專攻頂級商用照明市場，在故宮標案之後，自有品牌知名度逐漸打開，台灣、中國兩地博物館、美術館等專案持續進行，前景看似十分明亮。

回顧2016年，新巨(2420)年營收31.5億，年減4.77%，連續第三年營收下滑。2016年前三季，毛利率39.32%，較前一年同期上升1.09%，連續第五年毛利率提升。這反應公司產品附加價值提升，以及過去致力內部資源整合，努力降低成本的成效，請參考新巨(2420) - 從年報致股東報告書看經營者誠信這篇文章。eps 2.39元，較前一年同期減少0.72元。這主要是因為去年前三季新巨有高達一億元的匯兌損失，而2015年同期卻是3300萬的匯兌收益。由於去年第四季台幣對美金貶值，預期會有匯兌回沖，估計全年eps 應該在3.5元以上。

展望2017年， DIGITIMES Research調查與研究結果顯示，2016至2018年全球伺服器出貨量，每年皆可望成長6%以上，如下圖。

記得我在剛剛開始學習投資的時候，我閱讀了一些相關書籍。由於當時完全不懂投資，所以浪費了一些時間在爛書上面，這些書籍現在看來，我認為非但無益反倒有害。直到我發現了葛拉漢的智慧型股票投資人這本價值投資聖經，裡面邏輯嚴謹，觀念清晰，論據完整，看了幾頁我就知道我找對書了。當時我什麼都不懂，我沒聽過價值投資這個名詞，不知道葛拉漢的來頭，更不知道原來眾多超級投資者都是葛拉漢的追隨者。但我就是非常確定葛拉漢價值投資系統歸納出來的四大原則就是投資界的真理，就像地球繞行太陽一樣是歷久不衰的。巴菲特評論過，一個人如果無法在五分鐘之內接受葛拉漢價值投資的概念，就永遠不會接受他，我很慶幸我通過了這個著名的五分鐘測試。

金洲(4417)為全球尼龍漁網龍頭，主要原料為工業用尼龍絲，由於國內工業用尼龍絲製造商少，金洲主要向台化(1326)進貨，佔需求量八成左右。由於原物料價格為影響金洲毛利的主要因素，所以我想比較一下金洲和台化的毛利率變化，看看有沒有什麼明顯的關聯性。但是台化是一家巨大的企業，產品相當廣，無法單純反映尼龍價格對業務造成的影響，所以我選了另一家公司 - 力鵬(1447) - 來做比較。力鵬是全球第二大尼龍粒生產商， 2015年營收，尼龍粒占69%，尼龍絲占11%，平織布占13%，用來反映尼龍價格相當有代表性，同時也可以間接分析金洲未來的獲利能力。

下面這張圖我覺得很有趣，除了2014和2015年之外，金洲(4417)和力鵬(1447)的毛利率變化幾乎亦步亦趨，兩者呈現高度正相關。

合勤控(3074)，本來這家公司我是不會花時間研究的，但前陣子和一位朋友聊到這家公司，我看了一眼近幾年的財務數字之後，反而引起了我的好奇心。從下表可以看出，合勤近年是有賺錢的，2010到2015這六年間，共賺了18.7億。但是奇怪的是卻沒有相應的營業現金流入，近六年只有8.9億的營業現金流入，幾乎比稅後淨利少了10億，營業現金流對稅後淨利比只有47.69%。而同期投資現金流出14億，使得自由現金流出超過5億元。也就是說，近六年合勤帳面上的獲利，大部分都沒有轉換成現金流入公司。

或許是生性膽小，自從開始學習投資以來，我最重視的就是避開地雷股，為此我閱讀了不少書籍，比較推薦的幾本有：巴菲特寫給股東的信、騙術與魔術、蒸發的股王、透視上市公司。我對地雷股的定義是那些可能讓投資人損失絕大部份資金的公司，透過這些書籍，再加上個人的一些想法，我分享一下我個人避開地雷股的方法。

1、財報清晰易懂