燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

新巨(2420)主要產品為電源供應器和微動開關，前者約占營收比重75%，後者占25%。

今年是我開始投資以來第五年，也是我採取價值投資法以來的第五年，有一些不小的感觸。由於我深受 Philip Fisher 非常潛力股這本經典的影響，一直採取深入研究個股，一旦決定投資就不會輕易賣出的策略。非常潛力股也是我反覆閱讀最多遍的一本書，我印象最深刻的就是書中的一段話，『如果當初買進個股時，事情做得很正確，則賣出時機是 - 幾乎永遠不會到來。』。Fisher 在書中提到很多次，他從來沒看過有人能在賣出持股之後，還能用更低的價格買回來。過去幾年，我對於這段話一直很疑惑，大部分人投資股票就是買低賣高，當他們賣出股票之後，如果股價跌回賣出的價格，不是很有可能買回來再操作一次嗎？直到最近，我才突然有很深的感悟，這個感悟或許不是 Fisher 的原意，但至少是我個人的體悟。

我認為

經營一家公司，不可能永遠順風順水，總會遇到一些外部不利事件。例如近期(2017Q1)台幣強升6%，不但造成許多企業出現大額匯損，更嚴重的是可能造成營收和毛利大幅衰退。如果一家公司產品或服務可取代性高，那麼公司就幾乎沒有定價能力，遇到這種台幣大幅升值的狀況，立刻會陷入兩難。如果不調整產品價格，則營收和毛利都會受到台幣升值而衰退。若要將台幣漲幅反應在產品售價上，又擔心客戶轉單，這種苦大概許多企業老闆都心有戚戚焉。但對於我們外部投資人來說，我們應該轉換角度思考，這時候其實是檢驗公司競爭力的好時機，看看哪些公司有能力調整產品報價，還能維持營收和毛利不衰退，那麼這些公司就擁有好公司的一項重要特質 - 定價能力。

假設台幣從32元升值至30元(很接近近期的狀況)，下表顯示如果產品價格不做調整，且其他條件都不變的情況下，公司獲利的變化。以一家原本營收3200元，毛利率20%的公司為例。假設這家公司營收100%為美金計價，則營收將減少6.25%，毛利減少31.25%，毛利率剩下14.67%。這是非常嚴重的衰退，非常有可能造成原本賺錢的公司陷入虧損。即使營收只有50%為美金計價，影響還是很大，毛利會減少15.63%，可見台幣升值造成的影響絕對不容小覷。

金洲(4417)毛利率受到原物料價格影響很大，關於這點，我們已經寫過很多篇文章。受惠於低油價，近幾年金洲毛利率大幅提升。這雖然是好事，但如果金州本身議價能力沒有提升，那可以預期未來獲利還是會隨著原物料價格起伏而大幅波動。因此，與其說我們關心金洲的毛利率，其實我們最關心的是金洲的議價能力。然而，毛利率的提升顯而易見，議價能力的提升該如何判斷呢？我們認為仔細分析公司財務數字，應該有機會找出一些蛛絲馬跡。

下表我們統計2014年以來，金洲原物料存貨和毛利率的關係。由於金洲存貨採加權平均法，且通常備貨量為一季，所以我們用近兩季的原物料存貨平均來評估當季的原物料成本。以下所說的原物料存貨都是指近兩季平均數字。雖然影響毛利率的因素眾多，但從表中不難看出，當期原物料存貨和毛利率大致呈反比關係。也就是說，原物料存貨數字越低毛利率越高。例如2014Q1原物料存貨高達4億，佔營收比重高達67%，毛利率只有16.3%。此後原物料存貨數字隨著油價下滑而下降，2016Q4來到最低點1.5億，只佔營收比重21.5%，毛利率則達到高點32.9%。這段期間毛利率提升明顯受惠原物料價格下滑，但是不容易看出議價能力是否提升。

永裕(1323)是我個人第四大持股，佔資產比重約15%，我對於他的競爭力很有信心，但是這不代表隨時都是好買點。一個好的投資不單單是買下好公司而已，最重要的是買在好價位，所以這就牽涉到如何估算一家公司的內在價值。一個常用的方法為自由現金流折現法，一家公司的內在價值等於預期營運期間所能創造的自由現金流量，按照適當利率計算的折現值。這裡我們利用這個方法，試著估算永裕內在價值，以及現在買進並持有10年之後的年化報酬率。

想要使用自由現金流折現法估算企業內在價值，最重要的就是估算未來某段期間的自由現金流量。下表為近8年永裕的每股自由現金流以及EPS，這裡我們分別採用3年和5年平均值計算年化成長率。可以看到永裕近8年eps年化成長率為13%~16%的水準，而自由現金流成長更快，達到17%~28%。這是因為近年世界景氣不佳，且永裕主要市場為台灣、歐美日以及中國，除了中國之外都屬於成熟市場，而中國經濟成長也持續放緩，造成永裕營收成長停滯，資本支出也就跟著下降，所以自由現金流才會快速增加。考量這個產業需求仍然穩定成長，我們預估未來10年永裕自由現金流年成長率可以達到5%以上。

所謂的巴菲特一美元原則，是一個用來判斷公司是否妥善利用保留盈餘的方法。公司每一美元的保留盈餘，是否至少可以創造一美元的市場價值？我們希望選擇的公司滿足這個條件，最好是創造的市場價值遠高於保留盈餘。

永裕(1323)是我投資組合裡面保留盈餘比較多的一家公司，所以配息率也就比較低。既然公司決定少配股息，將盈餘保留在公司，那就必須要能創造更多價值，否則不如將這些資金配發給股東。所以我就以這家公司為例，檢驗是否符合巴菲特的一美元原則。

永裕(1323)為國內最大日用化學品容器生產商，主要產品包括塑膠瓶、蓋以及塑膠軟管等，產品在國內市佔率約50%。公司工廠分別在台灣及上海兩地，台灣永裕內外銷各佔50%，上海永裕98%皆內銷大陸市場。通產麗星(002243.SZ)為中國化妝品塑料包裝行業龍頭，2015年產品營收比重：軟管43%、吹瓶15%、注塑14%、灌裝15%、其他13%，產品75%內銷。由於永裕在台灣幾乎沒有競爭對手，又有一半營收來自中國，所以拿通產麗星來和永裕比較應該是相當合適的。

下面兩張表分別是通產麗星和永裕近10年的部分財務數字，我們接下來一一比較評論。

從昨天發表的世堃(4305) - 財報初探這篇文章，我們發現世堃近5年ROE表現不錯，除了2014年是14.7%之外，其餘四年都在16.6%以上。毛利率也持續提升，尤其是近兩年，毛利率都在20%以上。這可能是公司努力轉型，提升產品附加價值，同時持續降低成本的成果。 但也有可能只是受惠於短期外在因素，例如原物料成本下降造成。這兩種情況對於我們是否投資這家公司有著決定性的影響，所以進一步分析是必要的。

下表是世堃近10年的成本分析。成本主要來自原物料、人工以及製造費用三項。由於絕對數字意義不大，所以我們著重在藍色字體的相對數字。首先可以看到原物料佔營收比重最重，近10年都超過63%。更重要的是近幾年趨勢持續下滑，從100年的76.26%，大幅下滑至105年的64.39%。接下來看直接人工，以絕對數字來說，近10年變化不大。但若以佔營收比重來看，直接人工成本還是提升的，但占比太低，對於毛利率影響不大，基本上可以忽略。最後是製造費用，近10年佔營收比重變化也不大。所以很明顯的，造成近年毛利率提升的原因來自原物料成本降低。但是這可能反應原物料價格下滑，也可能是產品單價提高，目前還難以下定論。

世堃塑膠股份有限公司(4305)，成立於1986年10月7日，主要從事各種塑膠皮、塑膠布、乳膠皮、印刷乳膠皮、塑膠製品(皮包、皮箱、書包、雨衣、雨鞋、皮袋、皮帶、塑膠射出製品等)、布類貼膠、塑膠原料之製造加工買賣與進出口業務。聽起來就是一家相當無聊的公司，這正符合我的胃口，直覺告訴我，這可能是一家值得進一步研究的公司。於是我開始標準的初步流程，先瀏覽近幾年財務數字，若是不錯，就進一步看看董監持股等非財務資訊。這個過程大概不會超過10分鐘，但是若通過這個階段的篩選，接下來就是漫無止盡，對於公司和產業追根究柢的研究和調查。

下面出現的所有圖表，都是來自公司年報以及財報狗網站。