燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

最近反覆閱讀新巨(2420)近10年年報的致股東報告書，主要目的是判斷經營階層是否理性，同時也可以多方檢驗其誠信。我發現至少近10年來，公司的說法相當一致，而且確實有看見成效。

1. 新巨幾乎每年都重申致力企業內部資源整合，並力行開源節流，對各項費用嚴格把關，以降低成本，避免不必要浪費。這點可以從近幾年的毛利率持續提升看出，如下圖。 

回顧2016年，永裕(1323)年營收31.37億，年增0.47%，但是相比2014年卻還是下滑了9.6%。營收雖然不亮眼，惟2016年前三季毛利率26.88%，較2015年同期提升了2.7%，使得eps 達到2.4元，大增了45%。 主要原因是永裕研發新製程升級包材的質感、特殊色系，提高產品附加價值，成功開發高端化妝品利基市場所致。2016Q4營收7.88億，若毛利率維持前三季水準，估計全年eps可望超越2014年的3.03元，再創歷史新高。

展望2017年，由於台灣市場已呈飽和狀態，每年成長有限。但客戶端以Made in Taiwan為訴求，行銷東南亞之策略已有明顯成果，帶動本土需求成長。由下圖可以看出，即使2015年營收年減10%，台灣的營收卻逆勢上升，即是上述行銷策略之成效。另外台灣廠將引進亞洲唯一的特殊軟管印刷機台，提供客戶高值化產品，相關產品陸續與歐、日客戶進行開發，訂單無虞，預計2017年下半年即可進入量產。

回顧2016年，居易(6216)年營收11.43億，年增4.93%，這已經是連續第四年成長。考量到近兩年全球經濟低迷，且主要的市場歐洲情況更糟，居易能有這樣的表現，我認為相當不錯了。2016年前三季毛利率達到50.48%，eps 2.37元。毛利率較2015年同期大幅增加超過3%。eps則略減0.04元，主要原因是業外的匯兌損益較2015年同期相差高達5300萬。值得一提的是，在台幣升值的情況下，毛利率還能逆勢成長3%，主要原因是製程改善，使得製造成本下降。同時公司持續提升產品附加價值，並鼓勵代理商推廣高階產品所致。2016Q4營收2.82億，年增28.5%，加上美元升值近3%，居易應該會有不少匯兌回沖，毛利率也可望回升到50%以上。估計全年eps可以超越2015年，甚至挑戰2007年的3.13元。

展望2017年，wifi標準802.11ac換機潮還在持續，而新標準802.11ad又在2016年推出，預期2017年成為主流。在固網方面，DSL技術從早期的ADSL到VDSL，再演進至 G. fast 與 V Plus，請參考下圖。

回顧2016年，金洲(4417)營收26.12億，年減7.72%，更較2014年下滑了12.02%。營收下滑主要是受到聖嬰現象影響，海洋漁業業績不佳，造成圍網業者換網速度減緩所致。營收雖然不如預期，2016年前三季毛利率卻創下新高，來到27.41%，比2015年同期大增了近3%。主要原因是國際油價持續低迷，使得金洲原物料成本大幅降低所致。最後，2016年前三季eps 3.94元，較2015年同期大幅增加近1元，主因金洲持有1800張興櫃公司巧新股票，巧新2016年股價飆漲，金洲得以認列數千萬的評價利益。然而第四季巧新下跌不少，預期金洲要認列不少損失，估計全年eps 4.5元左右。

展望2017年，在海洋漁業方面，由於人類濫捕，造成海洋資源枯竭，加上全球氣候異常，對於海洋漁業更是雪上加霜，估計捕撈用網需求不容易成長。惟下游業者庫存已低，加上魚價回溫，業者有利可圖，可能會多備漁網，估計捕撈漁網業績可以較2016年提升。

居易(6216)在2014年第四季繳出單季eps 0.73元的漂亮成績單，2015年3月底公布前一年年報之後，股價隨著大漲，短短1個半月股價從25元左右漲到32元以上，隨後公布2015年第一季季報，結果讓市場非常失望，eps 只有0.4元，股價又一路下跌到25元以下。

2015年第二季，居易(6216)營收大幅成長，當時已經研究居易相當長的一段時間，一直在思考是否應該加碼。剛好在那幾天我重讀了非常潛力股這本經典，讀到209頁的時候，作者談到保守型投資工具的第三個構面，以下節錄幾段文字： 

三不五時總會有人質疑我，尤其是長輩，為什麼不在高點賣出，低點在買回來呢？我的回答是：
1. 所謂的高低點都是事後來看，當下是很難判斷的。
2. 我對於長期投資比較有信心，對於賺價差比較沒信心。
3. 對於經過深入研究長期看好的標的，與其殺雞取卵賺價差，不如長期持有把雞養大。
4. 把長期看好的公司賣出，要承擔買不回來的風險。我寧願沒賺到短期價差，也不願意承擔這風險。
5. 那些所謂的高點，在我看來都沒有偏離內在價值太多。