金洲(4417)為全球尼龍漁網龍頭，主要原料為工業用尼龍絲，由於國內工業用尼龍絲製造商少，金洲主要向台化(1326)進貨，佔需求量八成左右。由於原物料價格為影響金洲毛利的主要因素，所以我想比較一下金洲和台化的毛利率變化，看看有沒有什麼明顯的關聯性。但是台化是一家巨大的企業，產品相當廣，無法單純反映尼龍價格對業務造成的影響，所以我選了另一家公司 - 力鵬(1447) - 來做比較。力鵬是全球第二大尼龍粒生產商， 2015年營收，尼龍粒占69%，尼龍絲占11%，平織布占13%，用來反映尼龍價格相當有代表性，同時也可以間接分析金洲未來的獲利能力。
下面這張圖我覺得很有趣，除了2014和2015年之外，金洲(4417)和力鵬(1447)的毛利率變化幾乎亦步亦趨，兩者呈現高度正相關。
合勤控(3074)，本來這家公司我是不會花時間研究的，但前陣子和一位朋友聊到這家公司，我看了一眼近幾年的財務數字之後，反而引起了我的好奇心。從下表可以看出，合勤近年是有賺錢的，2010到2015這六年間，共賺了18.7億。但是奇怪的是卻沒有相應的營業現金流入，近六年只有8.9億的營業現金流入，幾乎比稅後淨利少了10億，營業現金流對稅後淨利比只有47.69%。而同期投資現金流出14億，使得自由現金流出超過5億元。也就是說，近六年合勤帳面上的獲利，大部分都沒有轉換成現金流入公司。
最近反覆閱讀新巨(2420)近10年年報的致股東報告書，主要目的是判斷經營階層是否理性，同時也可以多方檢驗其誠信。我發現至少近10年來，公司的說法相當一致，而且確實有看見成效。
1. 新巨幾乎每年都重申致力企業內部資源整合，並力行開源節流，對各項費用嚴格把關，以降低成本，避免不必要浪費。這點可以從近幾年的毛利率持續提升看出，如下圖。
回顧2016年，永裕(1323)年營收31.37億，年增0.47%，但是相比2014年卻還是下滑了9.6%。營收雖然不亮眼，惟2016年前三季毛利率26.88%，較2015年同期提升了2.7%，使得eps 達到2.4元，大增了45%。 主要原因是永裕研發新製程升級包材的質感、特殊色系，提高產品附加價值，成功開發高端化妝品利基市場所致。2016Q4營收7.88億，若毛利率維持前三季水準，估計全年eps可望超越2014年的3.03元，再創歷史新高。
展望2017年，由於台灣市場已呈飽和狀態，每年成長有限。但客戶端以Made in Taiwan為訴求，行銷東南亞之策略已有明顯成果，帶動本土需求成長。由下圖可以看出，即使2015年營收年減10%，台灣的營收卻逆勢上升，即是上述行銷策略之成效。另外台灣廠將引進亞洲唯一的特殊軟管印刷機台，提供客戶高值化產品，相關產品陸續與歐、日客戶進行開發，訂單無虞，預計2017年下半年即可進入量產。
回顧2016年，居易(6216)年營收11.43億，年增4.93%，這已經是連續第四年成長。考量到近兩年全球經濟低迷，且主要的市場歐洲情況更糟，居易能有這樣的表現，我認為相當不錯了。2016年前三季毛利率達到50.48%，eps 2.37元。毛利率較2015年同期大幅增加超過3%。eps則略減0.04元，主要原因是業外的匯兌損益較2015年同期相差高達5300萬。值得一提的是，在台幣升值的情況下，毛利率還能逆勢成長3%，主要原因是製程改善，使得製造成本下降。同時公司持續提升產品附加價值，並鼓勵代理商推廣高階產品所致。2016Q4營收2.82億，年增28.5%，加上美元升值近3%，居易應該會有不少匯兌回沖，毛利率也可望回升到50%以上。估計全年eps可以超越2015年，甚至挑戰2007年的3.13元。
展望2017年，wifi標準802.11ac換機潮還在持續，而新標準802.11ad又在2016年推出，預期2017年成為主流。在固網方面，DSL技術從早期的ADSL到VDSL，再演進至 G. fast 與 V Plus，請參考下圖。
回顧2016年，金洲(4417)營收26.12億，年減7.72%，更較2014年下滑了12.02%。營收下滑主要是受到聖嬰現象影響，海洋漁業業績不佳，造成圍網業者換網速度減緩所致。營收雖然不如預期，2016年前三季毛利率卻創下新高，來到27.41%，比2015年同期大增了近3%。主要原因是國際油價持續低迷，使得金洲原物料成本大幅降低所致。最後，2016年前三季eps 3.94元，較2015年同期大幅增加近1元，主因金洲持有1800張興櫃公司巧新股票，巧新2016年股價飆漲，金洲得以認列數千萬的評價利益。然而第四季巧新下跌不少，預期金洲要認列不少損失，估計全年eps 4.5元左右。
展望2017年，在海洋漁業方面，由於人類濫捕，造成海洋資源枯竭，加上全球氣候異常，對於海洋漁業更是雪上加霜，估計捕撈用網需求不容易成長。惟下游業者庫存已低，加上魚價回溫，業者有利可圖，可能會多備漁網，估計捕撈漁網業績可以較2016年提升。
居易(6216)在2014年第四季繳出單季eps 0.73元的漂亮成績單，2015年3月底公布前一年年報之後，股價隨著大漲，短短1個半月股價從25元左右漲到32元以上，隨後公布2015年第一季季報，結果讓市場非常失望，eps 只有0.4元，股價又一路下跌到25元以下。
2015年第二季，居易(6216)營收大幅成長，當時已經研究居易相當長的一段時間，一直在思考是否應該加碼。剛好在那幾天我重讀了非常潛力股這本經典，讀到209頁的時候，作者談到保守型投資工具的第三個構面，以下節錄幾段文字：
新巨(2420)20億的長期借款從2013年第一季開始借入，近三年扣除處分基金之後，每年約帶回營業現金流6億元，每年償還長期借款1.46億，投資在不動產設備上約數千萬，發放現金股利在3~5億。我認為新巨應該把現金股利降低到3.5億以下，現金流才會比較穩健，但是要降低股利確實會受到不小壓力。
簡單的說，最近三年發放的高股利，其實是吃掉了公司長期累積的現金和短期投資的老本，我認為這樣很不適當，不知道是因為股東的壓力，還是大股東自身也有資金需求。今年因為沒有更多基金能夠變賣，現金股利發放率一下子從90%下降到58%，雖然市場有點錯愕，造成股價大跌，但我認為這才是正確的決定，我預期未來股利發放率都會在60%以下。
凱撒衛(1817)是陶瓷衛浴設備製造商，陶瓷衛浴製成難度相當高，30幾道工序都有其難度，一不小心就會產生廢品造成損失，所以製程良率非常重要，但是公司良率如何，是否持續進步，這些資訊我們外部投資人應該如何得知呢？我個人會察看財報裡面的銷貨折讓、銷貨退回以及存貨報廢等項目，看看是否逐季減少。
最近在網路上搜尋比較了兩大電源廠，全漢(3015)和康舒(6282)的薪資待遇，我發現有大陸網友對全漢的評價很差，對康舒評價卻不錯。以投資來看這有何重要性呢？我認為這可重要了，如果薪水給得比同業低，毛利率和營業利益率還比同業差，那這家公司是否真值得長期投資就有待商榷了。如果工資低、福利差、管理又嚴格甚至不人道，那甚至有罷工的可能，就算沒有罷工，如果員工心懷不滿，工作效率低落，這些都會造成成本提升。但是區區幾名網友的言論真的可信嗎？會不會只是心懷不滿的個案？我還是比較相信數據，所以我查了兩家公司的年報，比較兩家公司的薪資待遇，以下是我得到的結果：
首先，我計算了全漢和康舒102和103年人均年薪，包含勞健保退休金和其他福利102年全漢是32萬，康舒33萬，103年全漢33.6萬，康舒32.4萬。單純薪資，102年全漢是29.1萬，康舒是27.9萬，103年全漢是30.7萬，康舒27.4萬，似乎全漢的待遇更好。再進一步分析數據，薪資福利占成本比重，102年全漢65%康舒57%，103年全漢68%康舒59%，102年全漢生產線員工占比76%康舒65%，103年全漢75%康舒65%，這顯示全漢領取較低薪資的作業員比例比康舒高，應該會拉低人薪資，但根據前面人均年新的計算，全漢甚至比康舒更高。 再看薪資成本占營收比重，102年全漢10.6%康舒6.6%，103年全漢11%康舒7.5%，這也部分說明了為什麼全漢毛利率比較低一些。最後我查了兩家公司近年有沒有發生勞資糾紛事件，全漢沒有發生，康舒反倒不少，先是2008年東莞發生罷工，去年又爆出無薪假，所以我從數據得到的結論似乎和網友說法相反，那怎麼辦呢？除非能夠親自去大陸調查，否則我想我會選擇相信數據。
前兩天和朋友聊投資的話題，朋友問我對於湯石(4972)還有什麼疑慮，為何研究了那麼久，卻始終沒有投資？以下是部分的原因：
我認為我還不清楚湯石的競爭對手實力如何，湯石的品牌目前主要是在台灣和大陸市場，台灣我比較不擔心，但是大陸可是兵家必爭之地，全世界最強的品牌，以及大陸本土廠商，全都在這裡競爭，我目前還是會擔心湯石在大陸打品牌會耗費相當多的資源，是否能夠成功還非常難說，因為我對於他的對手了解太少。
永裕(1323)為國內最大日用化學品容器生產商，主要產品包括塑膠瓶、蓋以及塑膠軟管等，產品在國內市佔率約50%。公司工廠分別在台灣及上海兩地，台灣永裕內外銷各佔50%，上海永裕98%皆內銷大陸市場。公司產品屬於生活必需品，可替代性低，加上中國薪資大幅成長，帶動大陸內需市場，預期化妝品、保養品及醫藥包材需求將持續提升。公司在國內無競爭對手，相較於日本又有成本優勢，其他小廠大都打價格戰，品質較差，屬低階市場，永裕主要客戶都是長期合作的產業巨頭，顯示公司具競爭力，且公司持續朝高毛利產品發展，以積極創新的研發能力和穩定精緻的品質做出市場區隔。塑膠瓶罐屬低進入門檻產業，產品轉換障礙低，隨著大陸東南亞廠商加入戰局，產品逐漸供過於求，殺價競爭激烈，中國最大廠商通產麗星近期(2015Q1)毛利率只剩12%，連續幾季陷入虧損，然而永裕的毛利率不但沒有下滑，反而逐年提升，反映出公司具有較低的成本、較高的生產效率，以及產品往高端化妝品轉型成效，構成第一道護城河。永裕從產品設計、模具設計開發、電腦輔助原料顏色配方設計、色母抽製，到製品製作及印刷、燙金、貼標、電鍍、塗裝，包材自動組裝到後製成加工，從塑膠原料染色到製造化妝品、清潔用品塑膠容器及軟管，提供完整一條龍式供應鏈，再加上轉投資威瑪精密化學的化妝品填充業務，如此一體化周到的服務牢牢綁住客戶，使得主要客戶都屬於長期合作關係，能早一步得知市場需求，具備資訊的優勢，構成第二道護城河。公司每年可帶回大量的營業現金流，不但足以應付每年的資本資出，平均來說，過去10年每年還可以帶回超過一億元的自由現金流，加上公司現階段資金需求明顯降低，預期未來每年流入的現金進一步提升，強大的創造現金流入的能力，構成第三道護城河。近年(2009-2014)隨著公司擴產，營收與獲利皆大幅成長，而管銷費用不升反降，毛利率與營益率雙雙提升。雖然隨著公司擴產，必然伴隨大量折舊費用，卻也形成營業現金流多年遠超過營業利益的奇特現象，且折舊佔營收比和折舊佔毛利比都呈現逐年下降趨勢，再度證明營運表現良好，優秀的經營管理能力，構成第四道護城河。相信以上四道護城河足以使永裕維持穩定獲利，絕對值得長期投資。
公司簡介
居易(6216)
居易科技主要生產路由器，以DrayTek自有品牌行銷全世界。公司長期專注研發創新，每年投入的研發經費佔營收比例都超過10%，相較於其他許多同業刷第三方韌體的作法，居易不但自行撰寫韌體，甚至連作業系統都是自行開發，這樣不但能完全掌控產品技術細節與售後服務，且關鍵技術不易被抄襲，長期來說也才能夠持續累積技術實力，拉開與同業的技術差距，這點從居易接近50%的毛利率就可以看得出來，所以說良好的研發能力可以說是居易最重要的核心競爭力。營運上公司的策略是品牌與通路的經營，公司自創立以來便決定發展自有品牌，同時自營通路，深耕代理商、系統整合商與部分系統服務業者，使得通路掌握度高。藉由良好的售後服務，包括持續提供韌體免費升級，線上提供疑難解決方案，定期免費授課等等方式，牢牢抓住客戶的心，所以有一定的品牌忠誠度和客戶黏著度，營收穩定不易大幅下滑。且公司鎖定的目標客戶相當明確，就是公司人數約數十人的中小企業，這類企業沒有專門的IT部門，一般家用路由器又無法滿足需求，不同公司又會有不同的需求，加上各國在通訊規格上有差異，並無一定之標準，且各通訊建設快慢不一，所以不易為個別廠商壟斷所有市場。簡單說，這是一個吃力不討好的冷門市場，這些公司用戶最在意就是路由器的可靠性、穩定性以及安全性，這些正是居易的強項，以居易的規模、技術實力以及機動性來說，非常適合這個利基市場。藉由持續的經營品牌並且拓展通路，以穩扎穩打的方式，近期營收與獲利均穩定提升。除了英國之外，其他各區域市場均有所提升，尤其2014年荷蘭營收大幅成長，已經成為僅次於英國的第二大獲利來源，這樣成功拓展新市場的模式，未來可望持續複製。加上居易無須大筆資本支出，也無須大量基層作業員，所以沒有折舊侵蝕獲利以及勞工成本上升的問題，因此也無須出走台灣到大陸或東南亞設廠，經營風險又更為降低。每年獲利幾乎全數回饋股東，可以為股東提供穩定的現金流，過去幾年股利幾乎都在1.5元以上，以公司長期經營的品牌忠誠度和客戶黏著度看來，未來持續保持1.5元以上的股利應該不困難，是一支值得長期持有的股票。
