燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

永裕(1323)為國內最大日用化學品容器生產商，主要產品包括塑膠瓶、蓋以及塑膠軟管等，產品在國內市佔率約50%。公司工廠分別在台灣及上海兩地，台灣永裕內外銷各佔50%，上海永裕98%皆內銷大陸市場。公司產品屬於生活必需品，可替代性低，加上中國薪資大幅成長，帶動大陸內需市場，預期化妝品、保養品及醫藥包材需求將持續提升。公司在國內無競爭對手，相較於日本又有成本優勢，其他小廠大都打價格戰，品質較差，屬低階市場，永裕主要客戶都是長期合作的產業巨頭，顯示公司具競爭力，且公司持續朝高毛利產品發展，以積極創新的研發能力和穩定精緻的品質做出市場區隔。塑膠瓶罐屬低進入門檻產業，產品轉換障礙低，隨著大陸東南亞廠商加入戰局，產品逐漸供過於求，殺價競爭激烈，中國最大廠商通產麗星近期(2015Q1)毛利率只剩12%，連續幾季陷入虧損，然而永裕的毛利率不但沒有下滑，反而逐年提升，反映出公司具有較低的成本、較高的生產效率，以及產品往高端化妝品轉型成效，構成第一道護城河。永裕從產品設計、模具設計開發、電腦輔助原料顏色配方設計、色母抽製，到製品製作及印刷、燙金、貼標、電鍍、塗裝，包材自動組裝到後製成加工，從塑膠原料染色到製造化妝品、清潔用品塑膠容器及軟管，提供完整一條龍式供應鏈，再加上轉投資威瑪精密化學的化妝品填充業務，如此一體化周到的服務牢牢綁住客戶，使得主要客戶都屬於長期合作關係，能早一步得知市場需求，具備資訊的優勢，構成第二道護城河。公司每年可帶回大量的營業現金流，不但足以應付每年的資本資出，平均來說，過去10年每年還可以帶回超過一億元的自由現金流，加上公司現階段資金需求明顯降低，預期未來每年流入的現金進一步提升，強大的創造現金流入的能力，構成第三道護城河。近年(2009-2014)隨著公司擴產，營收與獲利皆大幅成長，而管銷費用不升反降，毛利率與營益率雙雙提升。雖然隨著公司擴產，必然伴隨大量折舊費用，卻也形成營業現金流多年遠超過營業利益的奇特現象，且折舊佔營收比和折舊佔毛利比都呈現逐年下降趨勢，再度證明營運表現良好，優秀的經營管理能力，構成第四道護城河。相信以上四道護城河足以使永裕維持穩定獲利，絕對值得長期投資。