永裕(1323)是我個人第四大持股，佔資產比重約15%，我對於他的競爭力很有信心，但是這不代表隨時都是好買點。一個好的投資不單單是買下好公司而已，最重要的是買在好價位，所以這就牽涉到如何估算一家公司的內在價值。一個常用的方法為自由現金流折現法，一家公司的內在價值等於預期營運期間所能創造的自由現金流量，按照適當利率計算的折現值。這裡我們利用這個方法，試著估算永裕內在價值，以及現在買進並持有10年之後的年化報酬率。
想要使用自由現金流折現法估算企業內在價值，最重要的就是估算未來某段期間的自由現金流量。下表為近8年永裕的每股自由現金流以及EPS，這裡我們分別採用3年和5年平均值計算年化成長率。可以看到永裕近8年eps年化成長率為13%~16%的水準，而自由現金流成長更快，達到17%~28%。這是因為近年世界景氣不佳，且永裕主要市場為台灣、歐美日以及中國，除了中國之外都屬於成熟市場，而中國經濟成長也持續放緩，造成永裕營收成長停滯，資本支出也就跟著下降，所以自由現金流才會快速增加。考量這個產業需求仍然穩定成長，我們預估未來10年永裕自由現金流年成長率可以達到5%以上。
所謂的巴菲特一美元原則，是一個用來判斷公司是否妥善利用保留盈餘的方法。公司每一美元的保留盈餘，是否至少可以創造一美元的市場價值？我們希望選擇的公司滿足這個條件，最好是創造的市場價值遠高於保留盈餘。
永裕(1323)是我投資組合裡面保留盈餘比較多的一家公司，所以配息率也就比較低。既然公司決定少配股息，將盈餘保留在公司，那就必須要能創造更多價值，否則不如將這些資金配發給股東。所以我就以這家公司為例，檢驗是否符合巴菲特的一美元原則。
永裕(1323)為國內最大日用化學品容器生產商，主要產品包括塑膠瓶、蓋以及塑膠軟管等，產品在國內市佔率約50%。公司工廠分別在台灣及上海兩地，台灣永裕內外銷各佔50%，上海永裕98%皆內銷大陸市場。通產麗星(002243.SZ)為中國化妝品塑料包裝行業龍頭，2015年產品營收比重：軟管43%、吹瓶15%、注塑14%、灌裝15%、其他13%，產品75%內銷。由於永裕在台灣幾乎沒有競爭對手，又有一半營收來自中國，所以拿通產麗星來和永裕比較應該是相當合適的。
下面兩張表分別是通產麗星和永裕近10年的部分財務數字，我們接下來一一比較評論。
從昨天發表的世堃(4305) - 財報初探這篇文章，我們發現世堃近5年ROE表現不錯，除了2014年是14.7%之外，其餘四年都在16.6%以上。毛利率也持續提升，尤其是近兩年，毛利率都在20%以上。這可能是公司努力轉型，提升產品附加價值，同時持續降低成本的成果。 但也有可能只是受惠於短期外在因素，例如原物料成本下降造成。這兩種情況對於我們是否投資這家公司有著決定性的影響，所以進一步分析是必要的。
下表是世堃近10年的成本分析。成本主要來自原物料、人工以及製造費用三項。由於絕對數字意義不大，所以我們著重在藍色字體的相對數字。首先可以看到原物料佔營收比重最重，近10年都超過63%。更重要的是近幾年趨勢持續下滑，從100年的76.26%，大幅下滑至105年的64.39%。接下來看直接人工，以絕對數字來說，近10年變化不大。但若以佔營收比重來看，直接人工成本還是提升的，但占比太低，對於毛利率影響不大，基本上可以忽略。最後是製造費用，近10年佔營收比重變化也不大。所以很明顯的，造成近年毛利率提升的原因來自原物料成本降低。但是這可能反應原物料價格下滑，也可能是產品單價提高，目前還難以下定論。
世堃塑膠股份有限公司(4305)，成立於1986年10月7日，主要從事各種塑膠皮、塑膠布、乳膠皮、印刷乳膠皮、塑膠製品(皮包、皮箱、書包、雨衣、雨鞋、皮袋、皮帶、塑膠射出製品等)、布類貼膠、塑膠原料之製造加工買賣與進出口業務。聽起來就是一家相當無聊的公司，這正符合我的胃口，直覺告訴我，這可能是一家值得進一步研究的公司。於是我開始標準的初步流程，先瀏覽近幾年財務數字，若是不錯，就進一步看看董監持股等非財務資訊。這個過程大概不會超過10分鐘，但是若通過這個階段的篩選，接下來就是漫無止盡，對於公司和產業追根究柢的研究和調查。
下面出現的所有圖表，都是來自公司年報以及財報狗網站。
關於金洲(4417)受到上游原物料價格的影響，先前已經寫了兩篇文章，請參考金洲(4417) vs. 力鵬(1447) - 亦步亦趨的毛利率，以及金洲(4417) - 再探原物料價格之影響。對於這個題目，我個人實在相當感興趣，所以又寫了這第三篇文章。
從前面兩篇文章的討論，我們得到大致的結論，當原物料價格走升金洲毛利率會下滑，營收卻可能提升。反之，當原物料價格走跌，金洲毛利率會提升，營收卻可能下滑。而且從過去紀錄可以看到原物料價格對於金洲毛利率影響甚鉅，這也是近期金洲股價相對弱勢的原因，本益比甚至不到8倍，主要就是因為市場擔心近期原物料價格飆漲，會造成金洲獲利大幅下滑。但是市場一定是對的嗎？未必。以投資的角度來看，如果能夠在別人恐懼的時候貪婪，就有機會賺取超額報酬。但是若想靠著和市場對作獲取超額報酬，那就一定要有充足的理由，證明自己是正確的，否則和市場對作只是自討苦吃。因此，我希望能夠估算出這波原物料漲價對金洲到底有多少影響，如果影響真的很大，那價格下修就是展現市場的高效率。如果影響其實沒有市場預期的嚴重，那敢於逢低加碼的人，就有機會利用市場的無效率賺取超額報酬。
其實不只居易(6216)，我希望我投資的公司股價都不要上漲，只要業績持續提升就好了。如此一來，我就可以持續用很低的成本，買進優質的資產，領取的股利也會年年提升。但是一家獲利持續成長的公司，即使再怎麼冷門，股價終究還是會反映內在價值，所以最後我就可以股利價差兩頭賺，這就是我心目中的完美投資。我特別選擇居易來談這個觀點，是因為居易是我最不希望股價上漲的標的。主要原因有兩點。
一、居易每年幾乎將所有可分配盈餘分配給股東。以我個人買進的平均成本計算，近兩年現金股利殖利率都超過10%。今年將是我領取居易股利的第五年，近五年居易發放的現金股利年年成長，一路從2012年的1.36元，成長至今年(2017)的2.69元，足足成長了一倍。以我買進的成本計算，也許再過幾年，殖利率甚至可以高達人人喊打的18%。有這麼高的殖利率，誰還會擔心股價不漲呢？反倒是擔心股價上漲吧。而實際上股價當然是跟著獲利上漲，若以我最初買進的成本計算，今年的殖利率已經接近18%。只是後來股價上漲，平均成本也就持續提高，這讓我相當苦惱，所以我是真心希望股價不要上漲的。
下表為新巨(2420)過去12年獲利、固定資產以及折舊數據。可以看到近年來新巨毛利率以及整體獲利都不斷提升，這當然是一個非常好的現象。然而從新巨過往折舊攤銷金額變化可以看到2012年以後明顯降低，但同期固定資產卻是增加，似乎有不一致的狀況，讓人懷疑是否有透過降低折舊以增加帳面獲利的會計操作。
金洲(4417)是我持股比重最高的股票，這家公司自2013年投資以來，屢屢帶給我驚喜。2016年年報也有不少驚喜之處，不過同樣也有令人擔憂的地方，以下分段說明。內容有些目前尚不清楚的部分，待詢問公司之後，再以藍色粗體字補充在最下方。
1. 獲利部分，2016全年eps 4.74元，毛利率28.88%，營業利益率16.02%，稅前淨利率20.65%，稅後淨利率16.89%，ROE 19.29%，全數創下歷史新高。主因近兩年油價低迷，原物料成本大幅降低，使得本業獲利大幅提升。業外部分則因為認列巧(1563)新評價利益82,946千元，以及匯兌收益43,018千元所致。資產負債部分，隨著獲利持續提升，公司財務體質也越來越強健。手上現金達到747,646千元，為近十年最高，短期借款剩下580,241千元，為近十年最低。現金流部分，2016全年營業現金流入524,228千元，自由現金流入425,217千元，同樣為近十年最高。
電源供應器廠新巨（2420）專攻伺服器用的工業用電源，加上車用市場的微動開關，近年來年年繳出穩健的獲利成績單。以去（2016）年來說，第四季在匯兌助攻下，單季獲利為近5季新高，累計全年EPS為3.71元，該公司還將配發3元的現金股利。以新巨上周五收盤價38.8元來對照，堪稱是台股現階段「高殖息率＋低本益比」的標的。-- 這個獲利數字在公布去年12月營收之後就大致估算地出來，若以當時約36元的價格買進，本益比不到10倍，殖利率超過8%。
新巨在電源領域一開始就鎖定工業用市場，免於淪入PC、NB、平板和手機的紅海價格戰，在伺服器電源領域的表現，與台達電、康舒算是同一個層級。至於車用的微動開關，則是受惠整體車市大好，加上應用範圍增加，表現也是持續提升。-- 微動開關近年成長地相當快，佔營收比重從2010年的15.94%，一路提升至2016年的27.82%。
新巨(2420)是我去年底才加入長期投資組合的公司，當時這家公司一開始吸引到我，是因為他前三季匯損高達一億，甚至吃掉第三季獲利的一半。當時直覺就是可能有便宜可以撿，於是開始研究這家公司。沒想到研究之後立刻對這家公司有好感，在確認了公司的競爭力，以及當時股價有足夠安全邊際之後，開始大量買進。昨天下午新巨公布了2016年報，獲利完全符合我的預期，每股配發現金股利3元，以我買進的平均成本計算，殖利率約8.5%。這份年報我認為有相當多值得探討的地方，以下分段說明。
1. 帳上現金高達19.7億，短期借款高達13.4億，雙雙創下新高。這是因為新巨營收主要為美元計價，持有大量美金金融資產，卻愈遇上美元貶值，公司希望等到美元升值再行換匯，故以短期借款支應營運資金需求。
雖然不是本意，但身邊不少親友跟著我買進股票，然而他們又時常抱不住，遇到股價短期波動可能就停損賣出了。為了不讓他們虧錢，我只好不定期主動告知個股動態。雖然我個人是長期持有只進不出，不太喜歡預測短期股價走勢，卻也不得不幫他們思考短線進出策略。金洲(4417)是我個人最大持股，占我持股比重35%，自然成為許多親友跟隨買進的標的。然而持有這家公司心臟要夠大才行，因為股價波動相當劇烈，其實不太適合一般人。
前兩天金洲公布了2016年獲利，全年eps 4.74元，毛利率28.88%，營業利益率16.02%，稅後淨利率16.89%，全數創下歷史新高，如下圖。
金洲(4417)去年Q4營收708,057千元，毛利率在台幣貶值的利多因素，和原物料價格提升的利空因素交雜下，估計略低於Q3，以28.5%計算，得到2016Q4毛利201,796千元。前三季營業費用較去年增加1.4%，保守估計全年增加2%，得到2016年營業費用335,326千元，其中Q4營業費用97,171千元，營業利益為104,625千元。
業外方面，金洲持有巧新(1563)股份1800,059股，由於巧新為興櫃股，流動性較差，公司會計政策僅計算6成市價。去年Q4巧新下跌33.5元，如果公司都沒有處分，以6成市價換算，大約要認列36,181千元損失，全年則是認列85,070千元獲利。匯兌損益部分，雖然Q4美元兌台幣升值2.9%，但金洲持有的美元貨幣性資產和負債差不多，所以美元對台幣升值對於匯兌影響不大。倒是美元兌人民幣才是主要影響，2016Q2美元兌人民幣升值3.44%，產生匯兌收益16,047千元。2016Q4美元兌人民幣升值3.97%，匯兌收益應該不會低於2016Q2，估計達18,000千元。剩下的其他收入約4,000千元，得到2016Q4稅前淨利90,444千元，2016全年稅前淨利521,469千元。
新巨(2420)去年(2016)第四季營收820,683千元。由於去年前三季在匯損超過1億元的情況下，毛利率依然達到39.3%，估計第四季在台幣兌美元貶值3%的情況下，毛利率應該能夠達到40%以上，以40%計算得到毛利328,273千元。由於去年新巨內部組織重整效益，使得前三季營業費用較前一年同期降低15%，保守估計第四季較前一年同期降低10%，得到2016Q4營業費用175,136千元，營業利益153,137千元。
關於匯兌損益的估算比較棘手，我估算的方法如下：
下表為新巨(2420)自民國90年以來，關於員工薪資福利以及員工生產力的統計分析，資料來源為公司歷年年報，薪資包含勞健保、退休金以及其他福利費用。由於101年之後實行IFRS新會計準則，所以閱讀此表的時候基本上以101年為界分為兩部分，101年之前為舊制會計準則，這裡採用的是個體報表數字。101年之後為IFRS新制準則，採用合併報表數字。
先前寫過一篇關於南染(1410)的文章，主要是以合併報表的數字分析，同時對於染整本業做了一些評論，但是卻沒有對於佔營收超過一半的子公司，南岩半導體，做分析和評論。當時本來是想再寫一篇文章探討南岩半導體，後來因為注意力都放在新巨(2420)這家公司身上，就一直擱置這篇早該完成的文章。直到最近有網友提醒我，應該分析一下南岩半導體，對於南染的研究才算比較完整，我才趕緊動筆完成這篇文章。這就是寫部落格的好處，會有熱心網友push，讓我不至於一直偷懶。
南染子公司，南岩半導體，是一家專業的通訊半導體封測廠，和母公司染整本業完全不相干，又沒有上市櫃，所以能夠找到的資料非常有限。我只能盡量就公司財報公開的資訊來探討。首先，南染的組織結構相當單純，底下就只有南岩半導體一家子公司，如下圖。
湯石照明(4972)在一年多前進入我的雷達範圍之後，我做了一些分析，並持續追蹤。去年初差點在32元左右的價格納入我的長期投資組合，最後還是踩了剎車，部分原因我記錄在這篇文章裡面。後來2015Q4財報出爐之後，不得了，eps 1.35元創下單季歷史新高，毛利率也大幅提升，股價立刻大漲至43元左右。當時市場一片看好，新聞媒體紛紛報導，連我也覺得有些可惜，怎麼沒有早點買進。然而就在大家一片看好之際，後來的發展卻不如預期，去年7月份月營收跌破一億關卡之後，至今都還沒能再度站回去。市場當然也毫不留情，股價一路從43元左右的高點，下滑至昨天收盤的33.9元，跌幅超過20%。就在善變的市場先生開始看壞這家公司的時候，湯石又再度進入我的雷達範圍了。
先姑且不論我先前那篇文章提到的疑慮，單純先看湯石現在的價格，真的蠻有吸引力的。本益比不到9倍，現金股息殖利率超過8%，市值僅僅是EBITDA(未計利息、稅項以及折舊攤銷前的盈餘)的5.2倍。若以購併企業的角度來看，這個比值一般都介於5~10倍，湯石的數字位於區間下緣，算是相當便宜。再看看過往營運紀錄，近三年eps 從2013年的2.12元，大幅成長到2015年的3.8元，ROE從8.4%提升到12.7%，過去五年平均每年帶回超過1.2億元的自由現金流 ，滿手現金又零負債，怎麼看都覺得市場先生開的價格相當便宜。且湯石專攻頂級商用照明市場，在故宮標案之後，自有品牌知名度逐漸打開，台灣、中國兩地博物館、美術館等專案持續進行，前景看似十分明亮。
回顧2016年，新巨(2420)年營收31.5億，年減4.77%，連續第三年營收下滑。2016年前三季，毛利率39.32%，較前一年同期上升1.09%，連續第五年毛利率提升。這反應公司產品附加價值提升，以及過去致力內部資源整合，努力降低成本的成效，請參考新巨(2420) - 從年報致股東報告書看經營者誠信這篇文章。eps 2.39元，較前一年同期減少0.72元。這主要是因為去年前三季新巨有高達一億元的匯兌損失，而2015年同期卻是3300萬的匯兌收益。由於去年第四季台幣對美金貶值，預期會有匯兌回沖，估計全年eps 應該在3.5元以上。
展望2017年， DIGITIMES Research調查與研究結果顯示，2016至2018年全球伺服器出貨量，每年皆可望成長6%以上，如下圖。
