燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

居易(6216)過去幾年營收連續成長，營業利益更是連續四年年增率超過兩位數，然而卻在去年突然出現大幅衰退，如下圖（圖表引用自財報狗網站）。這篇文章試著探討衰退的原因。

一般來說，企業想要提升獲利，可能會選擇降低成本，或者提高產品附加價值。而且通常是專注其中一項，不容易兩項同時進行，因為兩者其實有些矛盾。若要降低成本，可能會在用料或用人方面節省，前者可能降低產品品質，後者可能降低客戶服務，結果就是降低產品的附加價值(包含客戶服務)。若要提升產品附加價值，情況剛好相反，無論是提升產品品質還是客戶服務，都難以避免會增加成本。新巨過去幾年難能可貴的地方，就在於他同時達成這兩項任務，使得營業利益逐年提升(2017年除外)，這就是一個競爭力提升的展現。這篇文章試著簡單分析公司是如何達成的。

金洲(4417)為全球前三大製網廠，漁網出貨量是世界第一，屬於寡占產業，全世界主要競爭對手不多。下表比較全球業內5家大公司最近年度的獲利情形，幣別已經全數轉換為台幣，其中只有日東製網和

居易(6216)去年前11月累計營收年減15%，尤其下半年7、8兩月，營收居然都不到6000萬，公司是否出問題了呢？其實外部投資人很難確切知道原因，本燈也一樣不知道原因，只能試圖從過去數據來判斷。既然居易屬於網通設備產業，那就找幾家領域相近的公司比較一下，看看能不能找出什麼蛛絲馬跡。（以下圖表引用自財報狗網站）

首先看看居易近四季營收年增率走勢，可以看到大致呈現週期性變化。

鳳凰(5706)和雄獅(2731)是國內兩家旅行社上市公司，前者讓我聯想到李白詩句，鳳凰台上鳳凰遊，給人一種高貴重品質的感覺。後者讓我聯想到廣闊的非洲草原，有一種以量取勝的感覺。兩家公司名字取的都很好，因為都名如其實。鳳凰走的是比較高端的路線，主要經營價格較高的歐洲航線，2016年營收約28億。雄獅主要經營國人最喜歡的東北亞航線，2016年營收約219億，整整是鳳凰的8倍左右。

銘旺實(4432)是一家專業的運動服飾OEM廠，和儒鴻(1476)、聚陽(1477)並稱成衣三雄，但其實規模差非常多。若以營收來看，後兩者都是前者的10倍以上。三家公司前幾年都搭上了運動休閒風的潮流，獲利和股價都大幅成長，而這兩年這股風潮有退燒跡象，股價也都同步衰退。如下圖。（以下圖表引用自財報狗網站）

這篇文章是藉由幾個量化指標，初步比較鑫禾(4999)、新日興(3376)和兆利(3548)這三家國內主要樞紐廠。（以下圖表部分引用自財報狗網站）

首先是近五年的eps。可以看到鑫禾表現最平穩，新日興近兩年先是大幅成長而後又大幅衰退，兆利則是去年大爆發，一舉超越其他兩家對手，全年eps達到7.23元高峰。

固緯(2423)成立於1975年9月，主要生產電子測試儀器，是台灣創立最早且最具規模之專業電子測試儀器大廠，現今已成為台灣規模最大，產品最齊全之專業電子儀器製造廠，除了提供了國內產業界及學術教育更優質、更經濟實惠的量測解決方案外，也在全球量測儀器市場中佔有一席之地。公司以自有品牌GW INSTEK行銷全球，亦與世界知名大廠以ODM方式合作。以下為財報初步探討，所有圖表皆取自財報狗網站。

下圖為固緯2016年底的資產圓餅圖。固定資產占比28%，顯示公司不屬於資本密集，大概毋須太多資本資出。存貨和應收帳款合計占比48%，顯示公司有大筆資金積壓在此。長期投資雖然只佔5%，但這部分是最容易藏污納垢的地方，之後若要進一步研究，還是必須搞清楚這部分長期投資的項目和目的。

新巨(2420)專精於高瓦數、高效能、高使用壽命交換式電源供應器的產品研發，提供客戶客製化產品，為客戶量身打造專屬性需求。由於是少量多樣，客戶群非常分散，所以客戶一般不大。加上新巨彈性生產的能力，甚至連一台的單都能接，因此對於客戶有較好的議價能力，享有近40%的高毛利。反過來說，客戶也會比較依賴新巨，因為客戶小單子也小，又要求客製化，能夠找到的供應商肯定不多。因此，以新巨這樣的模式，只要持續研發高端產品，同時加強彈性生產的能力，提供良好的服務，就有機會提高客戶的轉換障礙，牢牢綁住客戶。且新巨享有的毛利越高，留下來的客戶轉換障礙就越高(否則早就跑了)。所以雖然近幾年電源供應器的營收持續下滑，但因為毛利持續提升，也可以看作是公司的轉型，將利潤較低轉換障礙也比較低的客戶自然剃除，留下來的就是利潤高轉換障礙也高的客戶。由下表可以看到，近六年電源供應器銷售量值持續下滑，但是產品單價卻持續提升，印證前面所述，公司自然剃除了毛利較低的客戶，集中資源服務高毛利客戶。

仁寶(2324)這家公司本來應該是完全不會吸引我的注意的，但偶然間發現這家公司似乎是許多存股族的最愛之一，好奇心驅使之下，我決定檢視一下這家公司的財報數字。結果不看還好，一看更加不解為何許多散戶喜歡存這支股票。以下所有圖表都取自財報狗網站。

當我看一家新的公司的時候，首先一定是看資產負債表，看完就會對這家公司有一個大致的了解。下圖是2016年底仁寶資產的圓餅圖，很難不注意到應收帳款占比竟然超過50%，這代表這家公司必須承受較高的呆帳風險，而且資金都壓在應收帳款，想必相當需要銀行融資，要知道銀行最喜歡雨天收傘了，這對我來說是相當大的風險。而且仁寶2016年稅後淨利率只有1.2%，這代表如果被倒帳17億，必須要1417億的營收才能賺回來。這裡只是舉例計算，沒想到還真巧，仁寶最近還真的提列了超過17億的呆帳，而且還可能繼續增加。

新巨(2420)主要產品為電源供應器和微動開關，前者約占營收比重75%，後者占25%。

經營一家公司，不可能永遠順風順水，總會遇到一些外部不利事件。例如近期(2017Q1)台幣強升6%，不但造成許多企業出現大額匯損，更嚴重的是可能造成營收和毛利大幅衰退。如果一家公司產品或服務可取代性高，那麼公司就幾乎沒有定價能力，遇到這種台幣大幅升值的狀況，立刻會陷入兩難。如果不調整產品價格，則營收和毛利都會受到台幣升值而衰退。若要將台幣漲幅反應在產品售價上，又擔心客戶轉單，這種苦大概許多企業老闆都心有戚戚焉。但對於我們外部投資人來說，我們應該轉換角度思考，這時候其實是檢驗公司競爭力的好時機，看看哪些公司有能力調整產品報價，還能維持營收和毛利不衰退，那麼這些公司就擁有好公司的一項重要特質 - 定價能力。

假設台幣從32元升值至30元(很接近近期的狀況)，下表顯示如果產品價格不做調整，且其他條件都不變的情況下，公司獲利的變化。以一家原本營收3200元，毛利率20%的公司為例。假設這家公司營收100%為美金計價，則營收將減少6.25%，毛利減少31.25%，毛利率剩下14.67%。這是非常嚴重的衰退，非常有可能造成原本賺錢的公司陷入虧損。即使營收只有50%為美金計價，影響還是很大，毛利會減少15.63%，可見台幣升值造成的影響絕對不容小覷。

金洲(4417)毛利率受到原物料價格影響很大，關於這點，我們已經寫過很多篇文章。受惠於低油價，近幾年金洲毛利率大幅提升。這雖然是好事，但如果金州本身議價能力沒有提升，那可以預期未來獲利還是會隨著原物料價格起伏而大幅波動。因此，與其說我們關心金洲的毛利率，其實我們最關心的是金洲的議價能力。然而，毛利率的提升顯而易見，議價能力的提升該如何判斷呢？我們認為仔細分析公司財務數字，應該有機會找出一些蛛絲馬跡。

下表我們統計2014年以來，金洲原物料存貨和毛利率的關係。由於金洲存貨採加權平均法，且通常備貨量為一季，所以我們用近兩季的原物料存貨平均來評估當季的原物料成本。以下所說的原物料存貨都是指近兩季平均數字。雖然影響毛利率的因素眾多，但從表中不難看出，當期原物料存貨和毛利率大致呈反比關係。也就是說，原物料存貨數字越低毛利率越高。例如2014Q1原物料存貨高達4億，佔營收比重高達67%，毛利率只有16.3%。此後原物料存貨數字隨著油價下滑而下降，2016Q4來到最低點1.5億，只佔營收比重21.5%，毛利率則達到高點32.9%。這段期間毛利率提升明顯受惠原物料價格下滑，但是不容易看出議價能力是否提升。