燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

關於金洲(4417)受到上游原物料價格的影響，先前已經寫了兩篇文章，請參考金洲(4417) vs. 力鵬(1447) - 亦步亦趨的毛利率，以及金洲(4417) - 再探原物料價格之影響。對於這個題目，我個人實在相當感興趣，所以又寫了這第三篇文章。

其實不只居易(6216)，我希望我投資的公司股價都不要上漲，只要業績持續提升就好了。如此一來，我就可以持續用很低的成本，買進優質的資產，領取的股利也會年年提升。但是一家獲利持續成長的公司，即使再怎麼冷門，股價終究還是會反映內在價值，所以最後我就可以股利價差兩頭賺，這就是我心目中的完美投資。我特別選擇居易來談這個觀點，是因為居易是我最不希望股價上漲的標的。主要原因有兩點。
一、居易每年幾乎將所有可分配盈餘分配給股東。以我個人買進的平均成本計算，近兩年現金股利殖利率都超過10%。今年將是我領取居易股利的第五年，近五年居易發放的現金股利年年成長，一路從2012年的1.36元，成長至今年(2017)的2.69元，足足成長了一倍。以我買進的成本計算，也許再過幾年，殖利率甚至可以高達人人喊打的18%。有這麼高的殖利率，誰還會擔心股價不漲呢？反倒是擔心股價上漲吧。而實際上股價當然是跟著獲利上漲，若以我最初買進的成本計算，今年的殖利率已經接近18%。只是後來股價上漲，平均成本也就持續提高，這讓我相當苦惱，所以我是真心希望股價不要上漲的。

下表為新巨(2420)過去12年獲利、固定資產以及折舊數據。可以看到近年來新巨毛利率以及整體獲利都不斷提升，這當然是一個非常好的現象。然而從新巨過往折舊攤銷金額變化可以看到2012年以後明顯降低，但同期固定資產卻是增加，似乎有不一致的狀況，讓人懷疑是否有透過降低折舊以增加帳面獲利的會計操作。
為了調查這些數字的合理性，我們可以逐季的分析固定資產細項，但實在太過耗費心力，且IFRS之前的財務報表並沒有完整的細項分析。於是我轉而尋找其他簡易方法判斷，我想到可以利用巴菲特股東盈餘的觀念。巴菲特股東盈餘=稅後淨利+折舊攤銷-資本支出。如果公司只是運用會計操作，降低折舊提高帳面獲利，那麼股東盈餘必然低於會計盈餘。下表顯示過去12年來新巨股東盈餘和會計盈餘的關係。

金洲(4417)是我持股比重最高的股票，這家公司自2013年投資以來，屢屢帶給我驚喜。2016年年報也有不少驚喜之處，不過同樣也有令人擔憂的地方，以下分段說明。內容有些目前尚不清楚的部分，待詢問公司之後，再以藍色粗體字補充在最下方。
1. 獲利部分，2016全年eps 4.74元，毛利率28.88%，營業利益率16.02%，稅前淨利率20.65%，稅後淨利率16.89%，ROE 19.29%，全數創下歷史新高。主因近兩年油價低迷，原物料成本大幅降低，使得本業獲利大幅提升。業外部分則因為認列巧(1563)新評價利益82,946千元，以及匯兌收益43,018千元所致。資產負債部分，隨著獲利持續提升，公司財務體質也越來越強健。手上現金達到747,646千元，為近十年最高，短期借款剩下580,241千元，為近十年最低。現金流部分，2016全年營業現金流入524,228千元，自由現金流入425,217千元，同樣為近十年最高。

新巨上季獲利嗨 攻近5季新高
電源供應器廠新巨（2420）專攻伺服器用的工業用電源，加上車用市場的微動開關，近年來年年繳出穩健的獲利成績單。以去（2016）年來說，第四季在匯兌助攻下，單季獲利為近5季新高，累計全年EPS為3.71元，該公司還將配發3元的現金股利。以新巨上周五收盤價38.8元來對照，堪稱是台股現階段「高殖息率＋低本益比」的標的。-- 這個獲利數字在公布去年12月營收之後就大致估算地出來，若以當時約36元的價格買進，本益比不到10倍，殖利率超過8%。

新巨(2420)是我去年底才加入長期投資組合的公司，當時這家公司一開始吸引到我，是因為他前三季匯損高達一億，甚至吃掉第三季獲利的一半。當時直覺就是可能有便宜可以撿，於是開始研究這家公司。沒想到研究之後立刻對這家公司有好感，在確認了公司的競爭力，以及當時股價有足夠安全邊際之後，開始大量買進。昨天下午新巨公布了2016年報，獲利完全符合我的預期，每股配發現金股利3元，以我買進的平均成本計算，殖利率約8.5%。這份年報我認為有相當多值得探討的地方，以下分段說明。
1. 帳上現金高達19.7億，短期借款高達13.4億，雙雙創下新高。這是因為新巨營收主要為美元計價，持有大量美金金融資產，卻愈遇上美元貶值，公司希望等到美元升值再行換匯，故以短期借款支應營運資金需求。

雖然不是本意，但身邊不少親友跟著我買進股票，然而他們又時常抱不住，遇到股價短期波動可能就停損賣出了。為了不讓他們虧錢，我只好不定期主動告知個股動態。雖然我個人是長期持有只進不出，不太喜歡預測短期股價走勢，卻也不得不幫他們思考短線進出策略。金洲(4417)是我個人最大持股，占我持股比重35%，自然成為許多親友跟隨買進的標的。然而持有這家公司心臟要夠大才行，因為股價波動相當劇烈，其實不太適合一般人。
前兩天金洲公布了2016年獲利，全年eps 4.74元，毛利率28.88%，營業利益率16.02%，稅後淨利率16.89%，全數創下歷史新高，如下圖。

新巨(2420)近年毛利率大幅提升，從2011年的30.71%，上升至2015年的39.11%，5年內足足增加了8.4%，如下圖。

金洲(4417)去年Q4營收708,057千元，毛利率在台幣貶值的利多因素，和原物料價格提升的利空因素交雜下，估計略低於Q3，以28.5%計算，得到2016Q4毛利201,796千元。前三季營業費用較去年增加1.4%，保守估計全年增加2%，得到2016年營業費用335,326千元，其中Q4營業費用97,171千元，營業利益為104,625千元。
業外方面，金洲持有巧新(1563)股份1800,059股，由於巧新為興櫃股，流動性較差，公司會計政策僅計算6成市價。去年Q4巧新下跌33.5元，如果公司都沒有處分，以6成市價換算，大約要認列36,181千元損失，全年則是認列85,070千元獲利。匯兌損益部分，雖然Q4美元兌台幣升值2.9%，但金洲持有的美元貨幣性資產和負債差不多，所以美元對台幣升值對於匯兌影響不大。倒是美元兌人民幣才是主要影響，2016Q2美元兌人民幣升值3.44%，產生匯兌收益16,047千元。2016Q4美元兌人民幣升值3.97%，匯兌收益應該不會低於2016Q2，估計達18,000千元。剩下的其他收入約4,000千元，得到2016Q4稅前淨利90,444千元，2016全年稅前淨利521,469千元。

新巨(2420)去年(2016)第四季營收820,683千元。由於去年前三季在匯損超過1億元的情況下，毛利率依然達到39.3%，估計第四季在台幣兌美元貶值3%的情況下，毛利率應該能夠達到40%以上，以40%計算得到毛利328,273千元。由於去年新巨內部組織重整效益，使得前三季營業費用較前一年同期降低15%，保守估計第四季較前一年同期降低10%，得到2016Q4營業費用175,136千元，營業利益153,137千元。
關於匯兌損益的估算比較棘手，我估算的方法如下：