燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

其實不只居易(6216)，我希望我投資的公司股價都不要上漲，只要業績持續提升就好了。如此一來，我就可以持續用很低的成本，買進優質的資產，領取的股利也會年年提升。但是一家獲利持續成長的公司，即使再怎麼冷門，股價終究還是會反映內在價值，所以最後我就可以股利價差兩頭賺，這就是我心目中的完美投資。我特別選擇居易來談這個觀點，是因為居易是我最不希望股價上漲的標的。主要原因有兩點。

一、居易每年幾乎將所有可分配盈餘分配給股東。以我個人買進的平均成本計算，近兩年現金股利殖利率都超過10%。今年將是我領取居易股利的第五年，近五年居易發放的現金股利年年成長，一路從2012年的1.36元，成長至今年(2017)的2.69元，足足成長了一倍。以我買進的成本計算，也許再過幾年，殖利率甚至可以高達人人喊打的18%。有這麼高的殖利率，誰還會擔心股價不漲呢？反倒是擔心股價上漲吧。而實際上股價當然是跟著獲利上漲，若以我最初買進的成本計算，今年的殖利率已經接近18%。只是後來股價上漲，平均成本也就持續提高，這讓我相當苦惱，所以我是真心希望股價不要上漲的。

二、第二個理由可能更加重要。居易每年都會發行員工認股權證，約定員工服務滿兩年後，即可以約定價格買進一定數量公司股份，如下圖。

不難想像，一旦居易股價上漲至超越履約價，必然會有大量認股權被執行，如此一來必然稀釋股東權益。從下圖可以看出，近年居易獲利與股價持續成長，於是每年都有為數不少的認股權被執行，造成股本膨脹，稀釋股東權益。以2016年為例，雖然帳面eps 為3.07元，但若是所有認股權都被執行，則稀釋後的eps剩下2.95元，下降0.12元，影響不可謂不大。然而員工認股權證是居易留住員工的重要手段，所以只要獲利成長的幅度，大於股本膨脹的速度，對於股東還是利大於弊。

話雖如此，但如果股價能夠盡量不漲，被執行的認股權數量就會少很多，對於股東權益的稀釋也會減輕許多，這樣不是更好嗎？當然，這是站在股東的角度思考，若是站在員工的角度思考，員工努力提升公司價值，期待股價上漲，可以執行認股權慰勞自己，這樣員工才會有動機努力工作。若是無論公司表現如何，股價都紋風不動，那很可能削弱認股權留才的效用。所以身為長期投資人，我們還是不能過於自私，不能要求股價完全不漲，只希望能緩慢成長就好。