燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

湯石照明(4972)在一年多前進入我的雷達範圍之後，我做了一些分析，並持續追蹤。去年初差點在32元左右的價格納入我的長期投資組合，最後還是踩了剎車，部分原因我記錄在這篇文章裡面。後來2015Q4財報出爐之後，不得了，eps 1.35元創下單季歷史新高，毛利率也大幅提升，股價立刻大漲至43元左右。當時市場一片看好，新聞媒體紛紛報導，連我也覺得有些可惜，怎麼沒有早點買進。然而就在大家一片看好之際，後來的發展卻不如預期，去年7月份月營收跌破一億關卡之後，至今都還沒能再度站回去。市場當然也毫不留情，股價一路從43元左右的高點，下滑至昨天收盤的33.9元，跌幅超過20%。就在善變的市場先生開始看壞這家公司的時候，湯石又再度進入我的雷達範圍了。

先姑且不論我先前那篇文章提到的疑慮，單純先看湯石現在的價格，真的蠻有吸引力的。本益比不到9倍，現金股息殖利率超過8%，市值僅僅是EBITDA(未計利息、稅項以及折舊攤銷前的盈餘)的5.2倍。若以購併企業的角度來看，這個比值一般都介於5~10倍，湯石的數字位於區間下緣，算是相當便宜。再看看過往營運紀錄，近三年eps 從2013年的2.12元，大幅成長到2015年的3.8元，ROE從8.4%提升到12.7%，過去五年平均每年帶回超過1.2億元的自由現金流 ，滿手現金又零負債，怎麼看都覺得市場先生開的價格相當便宜。且湯石專攻頂級商用照明市場，在故宮標案之後，自有品牌知名度逐漸打開，台灣、中國兩地博物館、美術館等專案持續進行，前景看似十分明亮。

於是，我又再度把注意力放在湯石照明這家公司，對他做一些調查分析。在作了一些簡單的分析之後，以104年年報資料整理成下表，為了對表中數字更有感覺，我放上主要生產基地同樣在中國的永裕(1323)做比較，結果在看似明亮的前景之下我發現了兩朵烏雲。

首先是勞力密集的問題。湯石員工人數875人，以一家年營收不過13億的公司來說，這樣的員工人數實在太多了，平均每位員工只能貢獻150萬的營收，而永裕這個數字則是230萬。以營業利益來看，湯石平均每位員工只帶來18萬的營業利益，而永裕則是28萬。若再考慮公司付出的薪資，這裡使用的是包含勞健保和退休金等福利的總薪資費用，湯石員工平均年薪為37萬，永裕則是58萬，可見湯石相當依賴廉價勞工。湯石平均每付出一塊錢薪資能夠獲得0.48元的營業利益，永裕則是0.49元，兩者看似差不多，但因為永裕的平均年薪遠高於湯石，所以這部分還是永裕表現比較好，畢竟給予員工較好的待遇有助於降低流動率，也比較不容易發生勞資糾紛。從104年湯石員工平均服務年資只有3.22年，永裕則是5.15年，就可以證明這點。從以上分析可以看出，湯石屬於勞力密集產業，非常依賴廉價勞力，考量中國薪資大幅成長，勞工福利也大幅提升，可能對湯石未來營運造成衝擊。這是我所看到的第一朵烏雲。

另一朵烏雲則是派遣員工的問題。根據湯石104年年報，總員工人數不含派遣是875人，包含派遣則是1005人，派遣人員130人，佔總員工比例13%，個人認為這是一個不算小的數字。由於派遣員工薪資遠低於正職，且公司無須負擔勞健保和退休金，這部分會降低湯石的成本。也就是說，湯石表面上的高獲利，有部分是靠使用為數不少的派遣員工這種方式榨出來的。若果真如此，那我們對於湯石的估價自然應該下修。假設有一半派遣人員轉成正職，年薪以30萬計算，那薪資成本就要增加2000萬，再扣除減少一半派遣人員的費用，估計成本增加1500萬，那麼營業利益就下修為1.42億，下修幅度約為10%。若以這些數字估價，恐怕就不會認為湯石現在的價格很便宜了。

然而這還不是我認為最嚴重的，或許有人會認為，也許湯石可以持續使用相對高比例的派遣員工，那麼獲利就不需要下修。就讓我姑且先接受這種看法，轉而討論其他面向。首先，派遣員工幾乎沒有什麼忠誠度可言，所以流動率很高，使用太多派遣員工對公司長遠發展不利。另外派遣員工是非常弱勢的，很容易被剝削，即使沒有剝削情形，由於和正職相比長期同工不同酬，又沒有勞健保和退休金等福利，隨著勞工意識抬頭，未來可能出現勞資糾紛，甚至抗爭等情事。最後一點，也是我最在意的一點，那就是公司的心態。我擔心公司只想在短期盡可能擠出獲利，而犧牲公司長期發展。那會不會大量使用派遣根本就是常態呢？也許其他公司也一樣，只是年報沒有揭露罷了。為了回答這個問題，我們可以比較一下勞健保和退休金佔總薪資費用的比例，由於派遣員工沒有勞健保和退休金，可以預期湯石這個比例應該很低，從上面那張表可以看到，湯石這個數字只有6.37%，真的很低。而永裕則是14.52%，這個差距實在是非常大。另外我也比較了我的投資組合裡面其他公司的這個數字，全都遠高於湯石，可以證使用這麼大比例的派遣員工應該不是常態。還好不是常態，否則我很難說服自己長期投資這些公司。

綜上，我認為湯石存在依賴廉價勞工，以及使用相對高比例的派遣員工的問題，這兩點都讓我無法說服自己投資這家公司，至少目前如此。本來我想說服自己投資湯石而做的調查，最後卻又反過來建議我不要投資，這種事情時常發生，我也習慣了。

 

補充：這篇文章原先版本派遣人員數字是745人，現在更正為130人。原因是我誤解了湯石年報一段說明文字，以為員工數不含派遣人員為130人，致使錯誤計算派遣人員數字，在此深感抱歉。現在這篇文章數字修正了，但基本想法和結論還是維持不變。