燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

在決定投資一家公司之前，有很多事情需要評估，其中最重要的當屬公司的誠信。為了調查公司誠信，我們一直以來絞盡腦汁，希望能從各種不同角度切入，更加確保被我們選中的公司，都是值得信任的。以下是目前為止，我們歸納出來的10個觀察重點。

1. 觀察控制股東的持股比例，以及持股的穩定度。

這是最基本的，可能也是最重要的。無論控制股東嘴巴怎麼說，都比不上手中持有大量公司股票更有說服力。尤其如果控制股東不但持有公司股份比例很高，而且長年持股穩定，這樣就更讓人放心了。因為這代表他們對公司有信心，同時利益和外部股東比較一致，有努力經營的誘因。關於這點，請參考新巨(2420) - 從董監持股看經營誠信這篇文章。

2. 觀察過去內部人士買賣股票的時機。

公司內部人士是最了解公司的人，所以也最容易在公司即將有利多或利空因素發生時，先行買賣公司股票。這種行為可能是合法的一般交易，也可能是違法的內線交易，但無論如何都有佔外部股東便宜之虞。所以我們可以觀察過去內部人士買賣股票的時機，如果總是買在低點賣在高點，那大概可以判定公司誠信堪慮。如果買賣時機沒有什麼特殊之處，甚至時常買高賣低，那大概問題不大。但是內部人士真的有可能買高賣低嗎？說真的，我們認為機會不大，但確實有發生過。例如金洲(4417)監察人曾瓊玉在103/6/23申報轉讓1000張持股，董事陳雪音在103/7/1申報轉讓600張持股，當時金洲股價約20元，結果到了年底因為營收大幅成長，股價飆漲到35元。隔年第一季季報出爐，因為獲利大幅成長，股價甚至飆漲到60元。董監事在股價飆漲前幾個月大賣1600張持股，股價飆漲期間卻沒有任何賣股動作，你說奇怪不奇怪？

3. 觀察公司提出的經營計畫是否確實執行。

公司每年都會在年報報告未來一年年度經營計畫，也會報告未來公司長短期業務發展計畫。一家有誠信的公司，應該會認真執行這些計畫，所以我們可以觀察長年以來，公司是否確實執行，以及執行的成果，來判斷公司的誠信。關於這點，請參考新巨(2420) - 從年報致股東報告書看經營者誠信這篇文章。

4. 觀察過去所有公司說法是否兌現。

所謂凡走過必留下痕跡，現在是網路時代，公司長年以來在各種場合的發言，透過媒體報導，許多都會被保存下來。我們可以仔細檢視這些在不同時間不同空間發表的言論看法，對照後續實際發展，就可以判斷公司說法是否可信。有些公司總是喜歡誇大，有些則是報喜不報憂，這些對於未來過於樂觀的展望，都逃不過時間的檢驗。我們應該好好利用這些資訊，剃除老是喜歡透過媒體釋出利多的公司，關注那些說法相對保守，低調樸實的企業。

5. 巴菲特的一美元原則。

公司對於資金的運用也是一個值得觀察的重點。許多人喜歡公司發多一點股利，但我們認為這不見得是最好的選擇，尤其公司若沒有能力發放高額股利，硬要發放就是打腫臉充胖子。或者公司需要保留資金再投資以提升競爭力，同時讓公司持續成長，卻為了發放股利，使得競爭力下滑，這些對於股東都是得不償失的。那麼應該如何判斷比較好呢？我們認為如果公司發放高額股利，那就要觀察公司競爭力是否會因此受到影響。如果公司選擇保留現金，那就要觀察公司資金運用的效益。最好的指標或許是巴菲特的一美元原則，也就是觀察公司每一美元的保留盈餘，是否至少可以創造一美元的市場價值？關於這點，請參考永裕(1323) - 巴菲特的一美元原則這篇文章。

6. 觀察公司經營是否穩健。

公司如果缺乏誠信，整天只想著如何佔股東便宜，那麼長期經營績效大概也不會太好。注意，這裡的關鍵字是長期和穩健。企業就像個人一樣，也有他的個性，如果經營者是誠實穩重的人，很可能反映在經營的企業上。反之，如果經營者是投機取巧的人，那們經營的企業大概也會感染這種特質。所以我們要觀察公司長期的經營績效，而且重點是要穩健。

7. 參加股東會並提問，直接近距離觀察經營者。

一般散戶能夠近距離觀察經營者的機會不多，最好的機會就是股東會。如果能夠參加股東會，並且事前做足功課，並在會中提問，那麼就可以面對面和經營者對話，從中我們要觀察經營者回答問題是否誠懇。

8. 觀察董監事和經理人薪酬，以及員工薪資福利。

一家公司的董監事和經理人薪酬制度是非常重要的，適度合理的給予薪酬獎勵是必須的，但是過高就會變成肥貓。那麼怎麼樣的薪酬制度才合理呢？這會根據產業不同而不同，沒有一定標準，但我們認為一般來說以不超過稅後淨利的10%較恰當。另外，我們也要觀察一般員工的薪資，如果過於偏低，那麼我們會懷疑公司的競爭力，同時也有剝削員工的疑慮，會剝削員工的經營者，我們很難相信他的誠信。

9. 觀察公司的長期投資。

並非有長期投資的公司就有問題，但長期投資確實是公司最容易操作的地方。這裡指的長期投資，主要是公司持股低於50%，且不具有控制能力，因此不必納入合併報表內的業外投資。如果這部分比例很低，那可能問題不大。如果有一定比例，那就要非常小心。至於持股高於50%，或者雖不足50%但實質控制該公司，這部分都要併入合併報表一覽無遺，問題會比較小。但也不代表一定沒問題，因為存在非控制權益，也就是子公司有部分股權是由外人持有，而這部分外人也有可能就是經營者的親屬，那們公司就有動機將獲利移轉至子公司，肥水不落外人田，犧牲外部股東權益。關於這部分，我們可以檢視母子公司的分離報表，看看是否有錢進子公司，債留母公司的情形。另外也要觀察非控制權益的比例，以及子公司獲利情形，如果非控制權益佔比不高，合併獲利絕大部分歸屬於母公司，我們認為問題就不大。

10. 以經營者的角度看事情。

最後，就如同如何避開地雷股這篇文章提到的，就和避開地雷股一樣，要判斷公司的誠信，最好的辦法也是以經營者的角度看事情。唯有如此，我們才能判斷公司所做的每一個決策是否合理，否則公司很容易隨便找一些藉口，合理化一些可能損害股東權益的決策。當然，要做到這點不容易，但這卻是最有用的方法，也是投資要能成功的關鍵。

結論，所謂路遙知馬力，日久見人心。我們認為要觀察公司的誠信，有兩大關鍵，一是長期觀察，二是多方面探討。我們非常不同意許多投資人，可能只因為大股東賣股，或者公司存在非控制權益，就認定公司誠信有問題。這樣看事情太過狹隘，也太過偏頗。希望我們提出來的方法，能夠更有效的判斷公司誠信。同時，我們也會繼續絞盡腦汁，思考還有什麼可能的面向，可以提供我們更有效的判斷方法。