燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

銘旺實(4432)是一家專業的運動服飾OEM廠，和儒鴻(1476)、聚陽(1477)並稱成衣三雄，但其實規模差非常多。若以營收來看，後兩者都是前者的10倍以上。三家公司前幾年都搭上了運動休閒風的潮流，獲利和股價都大幅成長，而這兩年這股風潮有退燒跡象，股價也都同步衰退。如下圖。（以下圖表引用自財報狗網站）

這篇文章是藉由幾個量化指標，初步比較鑫禾(4999)、新日興(3376)和兆利(3548)這三家國內主要樞紐廠。（以下圖表部分引用自財報狗網站）
首先是近五年的eps。可以看到鑫禾表現最平穩，新日興近兩年先是大幅成長而後又大幅衰退，兆利則是去年大爆發，一舉超越其他兩家對手，全年eps達到7.23元高峰。

一家公司的成本大致可以簡單分為固定成本和變動成本，前者不隨營收改變，例如廠房設備折舊。後者會隨著營收大致成比例變化，例如原物料成本。從下表可以看到，一家低毛利(20%)的公司，如果固定成本占比很高，則當營收成長或衰退時，獲利也會大幅變動，高毛利的公司則相對影響較小。反之，固定成本占比低的公司，獲利隨著營收的變化較小。
 

許多傳統製造業，比的是生產效率和管理能力，誰的生產力高成本又低，誰就是贏家。因為在生產方面，不外乎就是人員的合理配置，以及機器設備的有效利用。所以針對這類公司，我喜歡用人均營收和固定資產週轉率來評估。那為何是看營收而不是產量或產值呢？因為產品製造出來還要賣的出去才有意義，這部分需要整個公司各部門密切配合，才會有效率，所以是計算全公司員工平均貢獻的營收，而不是只計算直接員工。也就是說，人均營收這個數字同時可以反映一家公司的生產效率和管理能力。另外，由於每家公司用人政策不同，平均薪資可能出現不小差異。有些公司能用了比較多外勞或派遣員工，以至於員工人數較多，但人均薪資卻比較低，所以我會再加入單位薪資產生的營收這個指標來評估。下表比較了電梯雙雄，永大(1507)和崇友(4506)，兩家公司的用人效率。可以看到，兩家公司的人均營收差異不大，但是人均營業利益差很多，這反映了兩家公司利潤來源的差異。永大主要市場在中國，以新梯銷售為主。崇友主要市場在台灣，以售後維修為主。由於後者利潤遠比前者高，所以即便人均營收差不多，人均營業利益差距卻很大。
然而這不必然代表崇友一定比較有價值，因為市場不同，策略不同，獲利模式也不同。可以看到，由於中國平均薪資低於台灣，所以永大的人均薪資低於崇友，以單位薪資產生的營收來看，永大優於崇友不少。可惜由於新梯利潤實在低於售後維修太多，以至於單位薪資產生的營業利益還是崇友勝出。寫到這裡，我又再次懊惱，當時初入股市，囿於要投資產業龍頭的成見，以至於錯過了崇友這支績優股。

秦月人自從學習中醫以來，已經幫親朋好友解決許多難題，其中大部分人原先都是一輩子只看西醫的，在親身體驗中醫的神奇之後，很多人因此對中醫完全改觀，也改變了長久以來的就醫習慣，這對秦月人來說是一莫大鼓舞，更堅定了努力學習中醫的信念。然而，在秦月人心中卻還是有許多憂慮，因為父親長久以來總是認為西醫效果很快，有什麼問題打幾針就搞定，中藥效果太慢了。即使秦月人努力改變父親對中醫的誤解與偏見，卻還是難以撼動父親根深蒂固的觀念。這天，秦月人在家裡看到父親在西醫骨科看診的藥袋，過去幾年間，秦月人每每用中醫幫父親解決許多西醫束手無策的困擾，使父親驚訝於中醫的神奇。但是由於長期的習慣難以改變，秦月人還是時常在家中看見父親在西醫就診的藥袋。秦月人看了看藥袋，心中大約猜測到父親或許有些筋骨痠痛的問題，卻也不主動詢問，而是靜觀其變。過了幾天，秦父果然像秦月人求救：
 

做價值投資五年了，期間一直不停學習投資的各種技術層面，包含閱讀財報、學習產業相關知識、辨識公司的護城河乃至於對企業的估值等等。也了解要成為成功投資人需要具備的心理層面，例如理性、獨立思考、嚴守紀律以及敢於反向投資等等。我認為前者大致能夠透過不斷學習而提升，後者大致是個性使然，不容易透過刻意學習而改變。那麼假設有兩個人都具有相同的投資技術，以及強大的心理素質，起始資金也完全相同，20年後兩人累積的投資報酬率是否也會很相近呢？雖然這只是一個假想實驗，可能也沒有標準答案，但我相信答案應該是否定的，甚至最後的結果很有可能出現巨大差距。為什麼呢？其中一個可能的原因是運氣。不可否認，投資的運氣成分頗重，也許其中一人某重倉持股發生完全無法預料的重大災難，例如廠房發生大火，或者強而有力的領導人意外過世，導致持股產生重大虧損。雖然探討運氣成分也是個有趣的題目，但這篇文章我想談的不是運氣，而是另一個可能造成差距的原因，那就是投資的眼界，或者一般人可能會說眼光是否精準，但我更喜歡用眼界這個詞。
 

價值投資根據定義就是要以遠低於企業內在價值的價格買進股票，也就是巴菲特所謂的用5毛錢買進1塊錢，所以價值投資的核心就是對企業估值。只有清楚企業大概的價值，才知道什麼價格買進才能夠既承受低風險又有利可圖。而且買進的價格越低，風險就越小，而潛在報酬越大，所以價值投資風險和報酬是成反比的。估值的方法很多，本燈認為一家公司最值錢的資產，就是一個證明可行，能夠長期穩定獲利的能力。是什麼東西能確保公司穩定獲利呢？答案是護城河。一家公司最有價值的資產就是護城河，所以價值投資人的任務非常明確，就是要辨識護城河。舉例來說，一般人都會看本益比，假設兩家公司某年獲利相同，本益比也相同，所以當時的股價也相同。那麼這兩家公司真的有一樣的價值嗎？答案當然是否定的。如果非要在這兩家公司選擇一家，我們一定會選擇護城河更強大的那家公司。因此，投資的成敗就取決於辨識護城河的能力。每一家公司護城河的強度都是不一樣的，有的深有的淺，有的根本沒有水，那就一點防禦能力都沒有。每一家公司護城河的類型也是不一樣的，有些是靠領先的技術實力取勝，如台積電。有些是靠龐大的規模優勢取勝，例如鴻海。有些是以最低成本取勝，例如toyota汽車。總之，身為投資人，我們不必自己去建立護城河，我們只要能夠辨識誰有護城河，誰沒有護城河，哪一家公司護城河最大就可以了。
 

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註：本篇文章原始發表於2013/6/9
 

註：這篇文章原始發表於2012/5/9