燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

先前寫過一篇關於南染(1410)的文章，主要是以合併報表的數字分析，同時對於染整本業做了一些評論，但是卻沒有對於佔營收超過一半的子公司，南岩半導體，做分析和評論。當時本來是想再寫一篇文章探討南岩半導體，後來因為注意力都放在新巨(2420)這家公司身上，就一直擱置這篇早該完成的文章。直到最近有網友提醒我，應該分析一下南岩半導體，對於南染的研究才算比較完整，我才趕緊動筆完成這篇文章。這就是寫部落格的好處，會有熱心網友push，讓我不至於一直偷懶。

南染子公司，南岩半導體，是一家專業的通訊半導體封測廠，和母公司染整本業完全不相干，又沒有上市櫃，所以能夠找到的資料非常有限。我只能盡量就公司財報公開的資訊來探討。首先，南染的組織結構相當單純，底下就只有南岩半導體一家子公司，如下圖。

這點幫了大忙，我們因此可以從母子公司分離報表窺探南岩半導體的營運狀況，整理成下表。

從這張表我們可以得到許多有用的資訊。首先，近五年母公司營收緩步衰退，子公司卻穩定成長。雖然母公司營收持續衰退，但毛利卻逆勢成長，而子公司毛利成長更是驚人，從2011年的6000萬，一路成長到2015年的1億以上，以至於母子兩家公司毛利率都大幅提升約10%，可以說是非常厲害。由於毛利率大幅提升，連帶營業利益也跟著大幅提升，尤其是子公司，近五年成長了一倍。所以說南染在本業難以成長的情況下，一方面努力提高本業獲利能力，另一方面藉由轉投資，重新找到成長動能。

接下來我們把焦點放在子公司身上，我將南染年報裡面揭露，關於南岩半導體的資產負債，以及損益情形，整理成下面這張表。

南岩半導體是在87年設立，88年開始營運，也就是說他是在連續虧損8年之後才開始獲利，這對於當時本業也是持續虧損的南染，可以說是相當大的負擔。從96年首度轉虧為盈之後，南岩年年獲利至今，且獲利持續成長，惟營收自99年突破3億之後，至今呈現停滯。負債比從90年的高峰75%，持續下降至去年的15.9%，逐漸站穩腳步。

結論，我對於南染在當時本業風雨飄搖的年代，居然還堅持轉投資南岩半導體的決定印象深刻。現在看來，似乎也證明了經營者當時的遠見。南岩目前為止表現得非常好，但我還是不能確定他的護城河是否足夠，未來是否能夠繼續成長，這部分是左右我是否投資的重要因素。儘管如此，根據我採用費雪閒聊法的調查，得知一般IC廠不太會更換合作的封測廠，且IC小廠林立，封測大廠如日月光根本不會理會這些小廠。南岩半導體成立以來，持續專注在通訊半導體封測領域，一直穩定成長，尤其毛利率大幅成長，反映其產品具利基性，且具有低成本優勢，我認為獲利大幅下滑的機率不高，應該是一檔進可攻退可守，可以放心長期投資的標的。