燈火闌珊處 - 人棄我取的冷門股投資哲學

新巨(2420)20億的長期借款從2013年第一季開始借入，近三年扣除處分基金之後，每年約帶回營業現金流6億元，每年償還長期借款1.46億，投資在不動產設備上約數千萬，發放現金股利在3~5億。我認為新巨應該把現金股利降低到3.5億以下，現金流才會比較穩健，但是要降低股利確實會受到不小壓力。

簡單的說，最近三年發放的高股利，其實是吃掉了公司長期累積的現金和短期投資的老本，我認為這樣很不適當，不知道是因為股東的壓力，還是大股東自身也有資金需求。今年因為沒有更多基金能夠變賣，現金股利發放率一下子從90%下降到58%，雖然市場有點錯愕，造成股價大跌，但我認為這才是正確的決定，我預期未來股利發放率都會在60%以下。

南染(1410)是台灣一家老牌的染整廠，幾乎每個投資人提到這家公司，都會立刻注意到他龐大的土地資產，所以這家公司一向被列為資產股。討論南染土地資產的文章很多，我並不想再多談，這篇文章想從不同觀點切入。

南染近五年(2011~2015)每100元營收能帶回23.16元自由現金流，這是非常驚人的數據，為了了解背後原因，我首先去調查南染的折舊和固定資產。南染近5年折舊費用在5千萬至8千萬之間，佔固定資產比例超過20%，也就是說固定資產平均5年以內就折舊完畢，可見南染可能用比較快的折舊操作，提高了折舊費用，降低了毛利，否則毛利率應該更高，最後淨獲利也會更高。

從開始投資以來，我花了很長一段時間選擇我的長期投資組合，過程當然不是一次到位，中間幾經調整，終於得到了我現在的投資組合，總共有7家公司，按投資比重排序分別是金洲、居易、永裕、全漢、凱撒衛、勤誠、博大。過程中我賣出過7支股票，依照時間順序分別是松翰、育富、花仙子、前鼎、敦吉、順發、艾華。今天來談談那些我決定賣出的股票。

我從一開始投資就擬定了精兵政策，嚴選少數幾家自己能力圈之內的好公司，長期投資只進不出，除非很有把握，否則不做短線(我定義的短線是持有1年以內)。然而2016年3月中我決定做一次短線，當時金洲(4417)尚未公布2015年年報，但根據已公布的營收，可推測全年eps約3.5元，股價當時是33元左右。後來公司先公布了2015年董事酬勞，由於公司章程明定董事酬勞不高於當年度稅後淨利的3%，於是我可以反推公司稅後淨利至少在4元以上。我當時覺得這獲利應該是優於預期，公布之後股價應該會漲一波，是一個做短線的好機會。於是33.3買進，計畫在40元左右賣出。沒想到人算不如天算，因為去年底公司法修改後，董事酬勞變成是以稅前淨利計算，結果金洲2015年eps果然是符合預期的3.5元左右，後來股價不但沒漲，還一路跌破30元。由於金洲本來就是我長期投資的標的，我對他的競爭力有信心，加上我本來就預期隨著魚價回升，金洲的業績也會跟著回升，股價遲早會漲到合理的價位，所以也就繼續持有，等待賣點。後來我在39.1元的價格賣出當初因為錯誤的理由買進的數量。結果是持有兩個半月的時間，獲利17.4%，雖然是可以接受的結果，但過程真是不太舒適，因為每天都希望股價趕快漲，跟我長期投資希望股價盡量不要漲的心態剛好相反。所以這次做短線的經驗告訴我，千萬不要再做短線了。

凱撒衛(1817)是陶瓷衛浴設備製造商，陶瓷衛浴製成難度相當高，30幾道工序都有其難度，一不小心就會產生廢品造成損失，所以製程良率非常重要，但是公司良率如何，是否持續進步，這些資訊我們外部投資人應該如何得知呢？我個人會察看財報裡面的銷貨折讓、銷貨退回以及存貨報廢等項目，看看是否逐季減少。

最近在網路上搜尋比較了兩大電源廠，全漢(3015)和康舒(6282)的薪資待遇，我發現有大陸網友對全漢的評價很差，對康舒評價卻不錯。以投資來看這有何重要性呢？我認為這可重要了，如果薪水給得比同業低，毛利率和營業利益率還比同業差，那這家公司是否真值得長期投資就有待商榷了。如果工資低、福利差、管理又嚴格甚至不人道，那甚至有罷工的可能，就算沒有罷工，如果員工心懷不滿，工作效率低落，這些都會造成成本提升。但是區區幾名網友的言論真的可信嗎？會不會只是心懷不滿的個案？我還是比較相信數據，所以我查了兩家公司的年報，比較兩家公司的薪資待遇，以下是我得到的結果：

首先，我計算了全漢和康舒102和103年人均年薪，包含勞健保退休金和其他福利102年全漢是32萬，康舒33萬，103年全漢33.6萬，康舒32.4萬。單純薪資，102年全漢是29.1萬，康舒是27.9萬，103年全漢是30.7萬，康舒27.4萬，似乎全漢的待遇更好。再進一步分析數據，薪資福利占成本比重，102年全漢65%康舒57%，103年全漢68%康舒59%，102年全漢生產線員工占比76%康舒65%，103年全漢75%康舒65%，這顯示全漢領取較低薪資的作業員比例比康舒高，應該會拉低人薪資，但根據前面人均年新的計算，全漢甚至比康舒更高。 再看薪資成本占營收比重，102年全漢10.6%康舒6.6%，103年全漢11%康舒7.5%，這也部分說明了為什麼全漢毛利率比較低一些。最後我查了兩家公司近年有沒有發生勞資糾紛事件，全漢沒有發生，康舒反倒不少，先是2008年東莞發生罷工，去年又爆出無薪假，所以我從數據得到的結論似乎和網友說法相反，那怎麼辦呢？除非能夠親自去大陸調查，否則我想我會選擇相信數據。

 前兩天和朋友聊投資的話題，朋友問我對於湯石(4972)還有什麼疑慮，為何研究了那麼久，卻始終沒有投資？以下是部分的原因：

我認為我還不清楚湯石的競爭對手實力如何，湯石的品牌目前主要是在台灣和大陸市場，台灣我比較不擔心，但是大陸可是兵家必爭之地，全世界最強的品牌，以及大陸本土廠商，全都在這裡競爭，我目前還是會擔心湯石在大陸打品牌會耗費相當多的資源，是否能夠成功還非常難說，因為我對於他的對手了解太少。

永裕(1323)為國內最大日用化學品容器生產商，主要產品包括塑膠瓶、蓋以及塑膠軟管等，產品在國內市佔率約50%。公司工廠分別在台灣及上海兩地，台灣永裕內外銷各佔50%，上海永裕98%皆內銷大陸市場。公司產品屬於生活必需品，可替代性低，加上中國薪資大幅成長，帶動大陸內需市場，預期化妝品、保養品及醫藥包材需求將持續提升。公司在國內無競爭對手，相較於日本又有成本優勢，其他小廠大都打價格戰，品質較差，屬低階市場，永裕主要客戶都是長期合作的產業巨頭，顯示公司具競爭力，且公司持續朝高毛利產品發展，以積極創新的研發能力和穩定精緻的品質做出市場區隔。塑膠瓶罐屬低進入門檻產業，產品轉換障礙低，隨著大陸東南亞廠商加入戰局，產品逐漸供過於求，殺價競爭激烈，中國最大廠商通產麗星近期(2015Q1)毛利率只剩12%，連續幾季陷入虧損，然而永裕的毛利率不但沒有下滑，反而逐年提升，反映出公司具有較低的成本、較高的生產效率，以及產品往高端化妝品轉型成效，構成第一道護城河。永裕從產品設計、模具設計開發、電腦輔助原料顏色配方設計、色母抽製，到製品製作及印刷、燙金、貼標、電鍍、塗裝，包材自動組裝到後製成加工，從塑膠原料染色到製造化妝品、清潔用品塑膠容器及軟管，提供完整一條龍式供應鏈，再加上轉投資威瑪精密化學的化妝品填充業務，如此一體化周到的服務牢牢綁住客戶，使得主要客戶都屬於長期合作關係，能早一步得知市場需求，具備資訊的優勢，構成第二道護城河。公司每年可帶回大量的營業現金流，不但足以應付每年的資本資出，平均來說，過去10年每年還可以帶回超過一億元的自由現金流，加上公司現階段資金需求明顯降低，預期未來每年流入的現金進一步提升，強大的創造現金流入的能力，構成第三道護城河。近年(2009-2014)隨著公司擴產，營收與獲利皆大幅成長，而管銷費用不升反降，毛利率與營益率雙雙提升。雖然隨著公司擴產，必然伴隨大量折舊費用，卻也形成營業現金流多年遠超過營業利益的奇特現象，且折舊佔營收比和折舊佔毛利比都呈現逐年下降趨勢，再度證明營運表現良好，優秀的經營管理能力，構成第四道護城河。相信以上四道護城河足以使永裕維持穩定獲利，絕對值得長期投資。